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地產融資收縮之憂緩解,11月降準不降息或是合理選擇——9月金融資料速評

2021-10-13 22:16:09財經

地產融資收縮之憂緩解,11月降準不降息或是合理選擇

9月金融資料速評

秦泰博士 首席宏觀分析師

申萬宏源宏觀

主要內容

專項債發行持續活躍,加之人民幣貸款稍強,推動社融穩定增長,社融增速低點已現,四季度料隨基數效應而有所反彈。9月新增社融2.93萬億,總量與結構表現均中規中矩,與我們預期(3.0萬億)接近,較19年同期多增逾4000億,高基數下社融存量同比正常回落0.3pct至10.0%。政府債券、人民幣貸款兩大融資類別結構性走強,前者反映出7月底政治局會議之後,專項債發行普遍提速,8-9月連續兩個月發行旺盛,從而基建投資在三季度遭遇成本壓力、疫情短期影響和前期融資不足三大壓力導致的增速探底之後,四季度有望受後兩大因素逆轉的推動出現一個短暫的投資小高峰,以穩定四季度經濟增長;後者則體現出短期貸款有所回暖、地產產業鏈融資並未進一步收縮的穩定結構。20Q4社融增量已經迴歸正常,這意味著今年年初以來持續的高基數效應4季度將快速消退,社融增速年內低點已經出現,四季度行將有所反彈。

短貸拉動貸款稍好於預期,居民和企業中長貸平穩增長複合預期,地產產業鏈融資止降企穩。9月信貸新增1.66萬億,稍好於我們預期(1.5萬億),超預期的主要原因在於短期貸款的小幅回暖,居民、企業短期貸款類融資分別增加3219億、3179億,合計超我們預期2100億。而居民和企業中長貸新增規模均較為精確地符合我們的預期:9月居民中長貸新增4667億,較19年同期小幅少增約300億,延續了二季度以來的趨勢,顯示地產銷售從前期過熱中迴歸較為正常趨勢,並未進一步趨冷;企業中長貸9月新增6948億,較19年同期小幅多增1311億,與7-8月趨勢接近,顯示三季度以來一二線城市地產調控政策趨嚴所導致的地產產業鏈融資下降態勢得到控制,底部趨穩。考慮到9月以來央行多次明確表態呵護房貸、保障合理的房地產企業開發貸,我們認為地產調控政策明顯趨嚴的階段已經度過,後續在較為穩定的政策環境下,預計地產銷售不會持續下滑,地產商拿地和開發融資預計四季度也將有所改善。

M2如預期小幅反彈,居民、非銀存款有所多增,9月末短期流動性投放大幅增加對沖財政支出迴歸正常導致的流動性緊張。9月M2同比較上月小幅改善0.1個百分點至8.3%,信貸略超預期帶動居民存款小幅多增,同時非銀存款同比多增約2500億則與金融市場交易的活躍度有所提升直接相關。從流動性供給角度來看,9月M2增速的小幅改善殊為不易,因去年9月財政支出意外大幅走高帶動政府存款大幅下降約8000億,留給今年一個比較大的流動性緊張的單月基數,儘管月初國常會即宣佈新增3000億再貸款額度,但9月下旬央行敦促再貸款額度發放意味著當月發放速度仍然較慢,從而我們觀察到9月下旬以來央行大規模增加跨季末逆回購投放,以避免基礎貨幣增速下滑過快導致的流動性緊張。9月貨幣操作的覆盤顯示出,7月降準所帶來的貨幣乘數擴張效應已經基本使用完畢,四季度流動性缺口需央行新增貨幣操作予以應對。

繼基建融資環境改善之後,9月資料又很大程度上打消了地產產業鏈融資持續收縮的擔憂,加之高基數階段已過,M2、社融增速有望在4季度迎來正常的一輪增速反彈。這一階段預計市場關注點轉向對央行流動性操作的理解,我們仍維持11月中旬前降準75BP以上的預測不變,但流動性寬裕的10月並無降準必要;此外,中性降準並不會觸發LPR降息等過度寬鬆的操作,地產調控政策宜穩不宜松,「下調LPR、放鬆地產調控、重新走向貨幣寬鬆穩增長的老路」不在十四五期間的政策工具箱之中。

以下為正文

一、專項債發行持續活躍,加之人民幣貸款稍強,推動社融穩定增長,社融增速低點已現,四季度料隨基數效應而有所反彈。

9月新增社融2.93萬億,總量與結構表現均中規中矩,與我們預期(3.0萬億)接近,較19年同期多增逾4000億,高基數下社融存量同比正常回落0.3pct至10.0%。政府債券、人民幣貸款兩大融資類別結構性走強,前者反映出7月底政治局會議之後,專項債發行普遍提速,8-9月連續兩個月發行旺盛,從而基建投資在三季度遭遇成本壓力、疫情短期影響和前期融資不足三大壓力導致的增速探底之後,四季度有望受後兩大因素逆轉的推動出現一個短暫的投資小高峰,以穩定四季度經濟增長;後者則體現出短期貸款有所回暖、地產產業鏈融資並未進一步收縮的穩定結構。20Q4社融增量已經迴歸正常,這意味著今年年初以來持續的高基數效應4季度將快速消退,社融增速年內低點已經出現,四季度行將有所反彈。

二、短貸拉動貸款稍好於預期,居民和企業中長貸平穩增長複合預期,地產產業鏈融資止降企穩。

9月信貸新增1.66萬億,稍好於我們預期(1.5萬億),超預期的主要原因在於短期貸款的小幅回暖,居民、企業短期貸款類融資分別增加3219億、3179億,合計超我們預期2100億。而居民和企業中長貸新增規模均較為精確地符合我們的預期:9月居民中長貸新增4667億,較19年同期小幅少增約300億,延續了二季度以來的趨勢,顯示地產銷售從前期過熱中迴歸較為正常趨勢,並未進一步趨冷;企業中長貸9月新增6948億,較19年同期小幅多增1311億,與7-8月趨勢接近,顯示三季度以來一二線城市地產調控政策趨嚴所導致的地產產業鏈融資下降態勢得到控制,底部趨穩。考慮到9月以來央行多次明確表態呵護房貸、保障合理的房地產企業開發貸,我們認為地產調控政策明顯趨嚴的階段已經度過,後續在較為穩定的政策環境下,預計地產銷售不會持續下滑,地產商拿地和開發融資預計四季度也將有所改善。

三、M2如預期小幅反彈,居民、非銀存款有所多增,9月末短期流動性投放大幅增加對沖財政支出迴歸正常導致的流動性緊張。

9月M2同比較上月小幅改善0.1個百分點至8.3%,信貸略超預期帶動居民存款小幅多增,同時非銀存款同比多增約2500億則與金融市場交易的活躍度有所提升直接相關。從流動性供給角度來看,9月M2增速的小幅改善殊為不易,因去年9月財政支出意外大幅走高帶動政府存款大幅下降約8000億,留給今年一個比較大的流動性緊張的單月基數,儘管月初國常會即宣佈新增3000億再貸款額度,但9月下旬央行敦促再貸款額度發放意味著當月發放速度仍然較慢,從而我們觀察到9月下旬以來央行大規模增加跨季末逆回購投放,以避免基礎貨幣增速下滑過快導致的流動性緊張。9月貨幣操作的覆盤顯示出,7月降準所帶來的貨幣乘數擴張效應已經基本使用完畢,四季度流動性缺口需央行新增貨幣操作予以應對。

四、繼基建融資環境改善之後,9月資料又很大程度上打消了地產產業鏈融資持續收縮的擔憂,加之高基數階段已過,M2、社融增速有望在4季度迎來正常的一輪增速反彈。這一階段預計市場關注點轉向對央行流動性操作的理解,我們仍維持11月中旬前降準75BP以上的預測不變,但流動性寬裕的10月並無降準必要;此外,中性降準並不會觸發LPR降息等過度寬鬆的操作,地產調控政策宜穩不宜松,「下調LPR、放鬆地產調控、重新走向貨幣寬鬆穩增長的老路」不在十四五期間的政策工具箱之中。

在基建融資環境趨於改善、居民購房和房地產開發貸合理需求將得以保障的政策環境下,我們維持至年底M2、社融同比增速分別回升至8.7%、10.6%左右的預測不變,2022年仍預計信用擴張增速小幅回落趨穩,並不預計21Q4的增速回升是可持續的。儘管美聯儲年內Taper已經板上釘釘,但尚不足以影響中國大陸流動性情況和央行操作,考慮到維持合理信用擴張趨勢所需,11月中旬前仍需降準75BP以上,但10月因去年政府存款異常高增,今年單月流動性相當充裕,並無月內降準必要。同時,中性降準並不等於貨幣寬鬆,LPR降息可能導致新一輪地產過熱,並不是政策選項,不宜對此過度期待。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告

地產融資收縮之憂緩解,11月降準不降息或是合理選擇——9月金融資料速評

證券分析師秦泰

釋出日期:2021.10.13