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陳志武:創投基金是怎麼來的

2021-06-25 22:39:31財經

(圖片來源:ICPhoto)

【金融其實很簡單】

創投資本市場給中國高科技行業帶來了全新的繁榮,也為許多年輕人創業奠定基礎,改變了創業致富的全景。像今年上市的快手科技,雖然創業才6年,但目前市值8000億港幣左右,創始人宿華個人財富200多億美元;如果沒有當初的風險資本支援,這些都是不可能的。可是,創業投資基金這個金融品種本身又是怎麼出現的呢?既然這類金融工具這麼好,為什麼直到最近這些年才來到中國?今天,我們就來瞭解一下這個行業的起源和發展歷程。你會看到,創投基金的開始就跟草根創業有關。

創投基金的起源

創投資本市場最早是1946年在美國起步。當時,正是二戰結束之後,美國士兵陸續回家,需要找工作,也有很多人準備創業。二戰期間,因戰爭需要出現了很多技術發明,只是這些技術的民用途徑還沒得到開發,所以,的確有很多機會,但挑戰也不小。一方面這些技術到底如何民用、怎樣開發市場,不確定性很大;另一方面就是資金從哪裡來。創業者歷來是夾在銀行和股市之間,兩邊都不愛:新辦公司既沒收入又沒資產,銀行不敢給你資金,而這時候證券市場也對你沒興趣。在早期,一些富人做私人股權投資,但他們既不專業,又主要是針對富人朋友。怎麼辦呢?如何幫助從前線回來的大兵?

麻省理工學院前校長卡爾.康普頓(KarlCompton)和哈佛商學院前院長喬治.竇李歐(GeorgeDoriot)走到一起,再叫上幾位商界朋友,成立了最早的創投公司(也叫「風險投資公司」,或簡稱「風投公司」)——AmericanResearchandDevelopment(ARD),立意在於:先由公司募集資金,然後篩選各種前景看好的新創科技公司(尤其是從前線回來的戰士創業公司),對它們的未來做定價估值,投資參股它們並加入董事會,也給這些公司提供技術、管理和財技幫助。他們所投的公司中,最成功的是數字裝置公司DEC(DigitalEquipmentCompany),在1957年他們投資7萬美元,到DEC在1966年上市的時候,這邊投資就變成3560萬美元,升值500多倍,年化收益101%!在1971年竇李歐退休之前的26年裡,ARD一共投資過150多家公司,扶植眾多草根實現創業致富夢。

ARD自己的資本是怎麼募集的呢?在當時,創業投資還是一個陌生的、未經證明的投資方式,風險巨大,所以,沒有機構投資者感興趣,而富人世家更願意自己投資。ARD只好發行一隻封閉式基金,從個人投資者處募集資金,也就是從草根募資、投資於草根創業。之所以他們選擇封閉式基金,是因為對ARD來說這種資本是長期鎖定的,有利於ARD自己做長期投資,而對於投資者,這種基金的份額又可以隨時在交易所上拋售變現,有流動性。

在ARD起步之後的十年裡,相繼成立的幾家創投公司也採用封閉式基金募資。他們很快發現,這種公募基金方式不很理想,因為不少推銷員把這些基金賣給不合適的投資者,比如退休老人,這些投資者需要的不是財富的長久升值,而是儘快的分紅回報;一旦這些老年投資者發現不能很快得到回報,他們就開始抱怨。在1950年代,竇李歐花大量時間跟這些投資者做解釋,安慰他們要放眼於長期回報。另外,封閉式基金作為上市公開交易的股份,也有很多資訊披露等要求。

如何解決這些頭痛的挑戰呢?1958年,第一個採用有限合夥制的私募創投基金出現,叫「Draper基金」。今天在美國和中國的創投基金都採用這種結構,好處是其私募性質決定了這些基金不需要經常披露投資倉位等資訊,也沒有那麼多繁瑣的監管,但是它們的投資者必須是高淨值的富人,而且投資者人數不能太多。當然,那時候,創投基金一般是把成功上市的標的公司股份,按比例分給投資者,由這些投資者自己決定何時變現,而不是像今天的創投基金那樣,把成功的標的公司股份賣掉,把現金分給投資者。

到了1960年代和1970年代,既有封閉式和有限合夥制創投基金,同時又出現另一種創投模式,就是「小企業投資公司」(SBIC),這是美國聯邦政府授權的「風險資本池」公司。在1957年,蘇聯第一顆衛星上天,這對美國社會和政府刺激很大,為了鼓勵民間創新以應對蘇聯的威脅,美國政府1958年推出「小企業投資公司」計劃,只要你能得到少量的私人資本的支援,聯邦政府就給你4倍的資金支援。所以,1960年代有許多這樣的風投公司——這跟今天中國地方政府的產業扶植基金計劃很類似。可是,就像任何政府專案一樣,美國的「小企業投資公司」計劃有很多繁瑣的申請程式和監管與披露規則,這一方面使真正有經驗有本事的創投專家望而生畏,不會參與;另一方面,又激勵很多人去造假騙錢,比如,先跟幾位朋友說好,由他們出資一部分,等申請到聯邦政府資金後,再把這些錢分投到這些朋友和親戚創辦的公司裡。這當然是典型的逆向選擇問題:一旦監管規則太繁瑣,有本事的人不會有興趣,只有壞人不在意浪費時間填表格!等到1970年代初,聯邦政府的風投計劃開始走下坡。

在1970年代,兩個里程碑事件改變了創投行業的命運。一是1971年成立的納斯達克證券交易所,讓不盈利的新公司也能上市,給創投基金的標的有了退出通道,這非常關鍵,下次我們再細談這個話題;另一個是,在1979年,美國勞工部正式允許退休基金投資創投基金,使更多的資本進入創投行業。在1978年,單年投入創投的新資金為4.3億美元,1984年新投入40多億美元,在2000年時更是超過400億美元進入創投!

當然,創投熱度也並非總是直線上升,而是隨著每段時期的回報水平波動。在80年代,由於納斯達克特別是微軟的上市成功等因素,創投非常火熱,大量草根科技公司因此創立;但是,1987年10月的股災使許多創投專案的回報受損,接下來的五年左右創投降溫。1992年之後,股市持續升溫,新公司IPO越來越多,這不僅使創投專案的回報不斷升高,退休基金和保險公司拿出更多資金做創投,而且很多大小公司都設立自己的創投基金,扶植前景看好的草根創業公司。那一波浪潮為接下來的網際網路熱奠定了基礎。

創投基金的投資跨行業分佈情況大概怎樣呢?根據哈佛商學院Gompers和Lerner兩位教授的統計,在1999年,大約60%的資金都投向資訊科技產業,尤其是網際網路、通訊與軟體等相關行業;10%左右的資金進入生物醫藥行業。總體而言,超過三分之一的創投資金投向加州,尤其是矽谷一帶。這些都說明,創投行業的實際運作結果跟初衷非常一致:扶植高科技創新,激發草根創業。

香港大學許博炫、田軒、許炎三位教授的研究也發現,那些對外部資本依賴度高的高科技行業在股權市場發達的國家更能發展,而科技創新對股權市場依賴度高;相比之下,以銀行和債權市場為主體的國家不太適應做高科技創新。美國式創業創新文化的金融基礎就是這樣建立的,創投基金是起點,股市提供的退出是終點。

創投文化進入中國

創投文化在美國的興起是如此,它又是如何進入中國的呢?小王的「快外賣」公司能夠發展並得到那麼高的估值,說明中國的創投行業也很發達了。

創業投資作為一種職業,主要還是留美學生帶回中國的。記得1986-1990年在耶魯大學讀博士期間,我當時給康州的一家創投公司打工,這家公司的四位合夥人中有位華僑,其他三位都是越戰回來的老兵,都對亞洲尤其中國獨有情衷。他們於1987年組織團隊訪問中國,去介紹、推廣創業投資的金融服務。當時,要我把他們出版的創投小冊子翻譯成中文,以便在中國傳播。可惜,他們的努力太早,沒有實際成效。後來轉向飛機租賃、大裝置租賃,希望幫助中國公司減輕融資壓力。

在90年代,熊曉鴿等海歸繼續努力。透過IDG創投基金等海外基金,他們在中國支援創業,尤其是海歸的科技創業專案。當時的典型局面是:一個高科技專案,一個沒有經驗的創業小團隊,一筆不大的創投啟動資金。百度集團、新浪、搜狐、攜程這樣的網路公司如此,UT斯達康這樣的通訊公司也如此,剛開始都是靠幾個海歸。因為他們懂得創投基金、也能得到創投融資,這些公司才從一大批同類中脫穎而出。一批海歸不僅把美國式草根創業帶回國內,而且也帶回了美國式創投基金這種全新的融資方式,帶回中國需要的創業創新催化劑。

在這個過程中,納斯達克發揮了關鍵作用。十幾年以前甚至到現在,這些新創立的公司在A股沒有任何上市的機會,在香港聯交所也很難,更何況香港股民對高科技沒有經驗,但是納斯達克對國內新公司廣開門路。到今天,已上市的國內高科技公司中,一大半是在納斯達克上市交易。

從2001年到今天的十幾年裡,國內創投、PE基金行業的發展如此之快,以致於達到「人人PE」的境界。一般而言,公司創業可以分為以下多個階段,從種子期到初創期、發展期、擴充套件期、成熟期、再到Pre-IPO期。如今,針對企業發展的每個時期,國內都有相應的細化投資基金,它們按照投資階段劃分為創業投資(VentureCapital)、發展資本(developmentcapital)、併購基金(buy-out/buy-infund)、夾層資本(MezzanineCapital)、重振資本(turn-around),Pre-IPO資本,以及上市後的私募投資(privateinvestmentinpublicequity,即PIPE)等等。正如亞當·斯密斷言,經濟的持續增長依靠專業化分工的細化和科技的複雜化。當企業組織變得細化、複雜化,舊有的金融體系也必須細化、複雜化。小王很幸運自己生活在這樣的時代。

今天的要點:

作為職業化的創投行業,一開始就是為草根創業而推出。在創投基金出現之前,富人之間相互投資、支援創業已經有很久歷史,他們對職業化創投的需求有限,而草根創業者面對的融資挑戰更大,更需要創投基金。

創投基金填補了傳統銀行和大眾股市之間的空白地。新創立的公司沒有資產、也難有利潤,所以,無法滿足銀行和股市融資的門檻。但,專業化的創投基金可以解決高風險、高資訊不對稱所帶來的挑戰。是美國商業文化催生了創投行業。

1990年代,海歸把美國式創投和美國式草根創業帶入中國。到今天,創業文化和創投行業已經在國內紮根,加上在納斯達克的上市通道,已經改變了草根創新致富之路。

回頭看,當初建立A股市場,完全是從國企上市融資需要考慮的。現在,你知道,股市最重要的作用其實是催生創業創新文化、激勵更多人走自己的致富之路。那麼,納斯達克、紐交所對中國的創新行業的作用有多大呢?如果把海外上市的路堵死,那會如何呢?

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