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下半年政策環境或有利於A股走強

2021-06-26 17:34:16財經

來源:李迅雷金融與投資

下半年及長期利率走向如何看

中泰宏觀首席陳興認為,下半年利率或將呈現「先上後下」的走勢,短期利率上行的風險更大,而待調整後下行趨勢更為順暢。對於大類資產配置而言,債市優勢或較為突出,權益市場存在結構性機會,而商品市場受價格下行拖累,表現不如上半年。

不論是從經濟增長還是通脹的角度來看,下半年國內環境都有利於利率水平的下行。首先,經濟增長的壓力將逐漸顯現。疫情以來,全球經濟迴圈最為突出的兩個方面就是美國的消費和中國的出口,美國個人消費支出疫情過後的經濟增長中貢獻遠遠超過私人投資,淨出口和政府支出,與之對應的就是中國大陸出口的高景氣。而中國大陸去年下半年出口增速12個百分點之中,超過4個百分點都是對美出口所拉動

隨著美國補貼退潮、通脹高企令居民實際收入受損和消費結構轉變三大因素的變化,美國消費對中國大陸出口的拉動力量會趨於減弱。雖然國內消費和製造業投資增速會有恢復,但內生動力不如補貼刺激下的外生動力強勁。

其次,從通脹來看,國內下半年的態勢要比上半年緩和很多。全球疫情見頂回落以及國內「保供穩價」的舉措使得大宗商品定價邏輯重回需求主導。而偏弱的經濟恢復態勢意味著大多數工業品價格不具備持續上漲的基礎,加上基數效應給PPI增速造成的壓力下半年也趨於緩解,本輪PPI增速向CPI增速傳導效率也並不高,下半年通脹壓力有所減輕。但我們還需注意到短期因素的擾動。目前還有兩方面風險事實上難以消除:一是美國貨幣政策趨於轉向,雖然中國大陸債市收益率根本上來說由國內環境決定,但也會受到外部環境變化的幹擾,上一次TAPER時期中國大陸的利率水平就被牽引上移;二是下半年財政集中融資帶來的供給衝擊,所以短期利率上行風險更大。

中泰政策研究首席楊暢闡述了長債利率或緩慢向下的理由:對於長債利率的判斷,還是依託對基本面的判斷。經濟仍在修復,但動能趨弱,未來可能出現下行的壓力。從生產端來看,已經逼近正常狀態;從需求端來看,投資環比增速有所放緩;消費具有一定韌性;出口延續性可能面臨壓力。

中泰固定收益首席周嶽認為,上半年利率債市場有兩個特徵:一是利率低波動。10Y國債收益率基本圍繞中樞3.17%±10BP波動。低波動源於三個因素:從基本面看,「新常態」後減速降檔,經濟週期波動減弱;貨幣政策逐漸由總量型轉為結構性,風格從大開大合轉為微調預調;資金方面,政策利率的錨定作用不斷上升。

二是資金面成主導。從上半年收益率的幾個波段來看,每個階段主要期限國債收益率變動方向均一致,但短債變動幅度明顯大於長端,表明基本面影響鈍化,資金面才是上半年利率走勢的主導因素。

貨幣信用環境方面,經濟恢復不均衡、基礎不穩固,貨幣政策收緊可能性較低,但穩槓桿和控地產製約寬鬆空間,貨幣政策預計「不緊不松」。年內信用收縮最快的時點已接近尾聲,三季度社融增速預計繼續小幅回落,四季度有望企穩。

綜合資金利率中樞和當前10Y國債收益率水平看,利差保護性較強,收益率向上調整空間有限。但是,年內基本面大幅走弱倒逼貨幣政策轉向寬鬆的可能性較低,因此熊牛拐點的跡象還不明顯。下半年「經濟復甦放緩,貨幣政策穩健,緊信用趨緩」的環境下,收益率預計延續區間震盪態勢。

中泰固收分析師肖雨認為,緊信用壓力明顯緩和。1-5月份社融增速大幅回落,一方面受去年同期高基數影響,另一方面信用環境確實明顯收縮。不同於2017年-2018年的去槓桿,今年在「穩槓桿」基調下,社融回落主要源於結構性因素。相比去年同期,人民幣貸款基本持平,同比少增的分項主要是信託貸款、企業債和政府債等。考慮到固定資產投資仍在恢復,貸款需求指數處於較高水平,同時名義貸款利率面臨上升壓力,實體內生融資需求並未顯著下滑。基於主要分項的跟蹤預測,判斷年內信用收縮最快的時點接近尾聲,儘管三季度社融增速繼續小幅回落,但四季度有望企穩。

下半年社融增速有望企穩(%)

資料來源:Wind,中泰證券研究所

中泰金融工程首席唐軍認為,下半年國債利率上下空間都不大。因為中國大陸國債最大的持有人是商業銀行,從商業銀行的負債成本的變化來看其對國債配置需求的變化,或許能提供一個新視角。銀行間的資金利率、對金融機構間資金空轉套利的監管力度、資管新規禁止理財資金池模式等,都會影響商業銀行配置國債的資金成本。

分別來看,銀行間的資金利率主要是央行調控下的結果,下半年央行的貨幣鬆緊大機率保持較穩定。根據中泰時鐘構建的資金空力度的指標,對金融機構間資金空轉套利的監管力度自2020年4月份以來明顯趨嚴,目前仍處於較嚴的狀態,不利於國債利率下行。而資管新規對理財資金池模式的取締也會抬升理財資金的成本。比如在資金池模式下,銀行可以滾動發行7天、15天等短期限、低成本的產品,透過期限錯配,配置一定比例的長期國債。而且在資金池的模式下,大資金池總要留出一部分資金應對滾動發行的流動性風險,這部分錢往往會成為隔夜資金的出借方,給中小金融機構提供了廉價的資金,利於他們加槓桿配置利率債。

李迅雷發表了與上述稍有不同的觀點:曾在2017年專門研究過利率與經濟增長的關係。發現美國、日本、歐洲和印度的10年期國債收益率跟其名義GDP增速都是比較接近的,尤其是美國,10年期國債收益率和名義GDP增速基本在一條線上。而中國的10年期國債的收益率長期看非常穩定,2017年的時候約為3.6-3.7%,遠低於中國名義GDP增速,如今經濟增速已經明顯回落,但10年期國債的收益率仍保持在3.17%附近雙向波動。

中國十年期國債收益率與名義GDP關係

資料來源:WIND,中泰證券研究所

美國十年期國債收益率與名義GDP關係

資料來源:WIND,中泰證券研究所

這說明中國的長期利率水平實際上是偏低的。之所以大家都在抱怨融資貴,是因為中國大陸的市場經濟還不成熟,信用環境有待改善,有信用背書的,如央企的融資成本就非常低。

長期利率長期偏低是導致國內資產價格偏貴、形成「剛性泡沫」的主要原因。如國內房價無論從租售比還是從房價收入比的角度看,都遠高於國際水平。同樣,很多含H股的A股的股價基本上也比其H股貴一倍左右甚至更多,而香港市場的利率水平比內地要低得多。

那麼,是什麼原因導致國內長期利率水平一直偏低呢?利率是資金的價格,受資金的供需關係影響。國內的資金供給規模還是非常巨大,為了穩增長,央行、財政部、四大行、國企執行或參與逆週期政策一直不斷,故過去20年的M2的增速大大超過名義GDP增速。

除了政策因素外,還有一個原因是2000年以後居民儲蓄率的上行,這與居民降低消費率,大規模配置住宅等房地產相關。居民儲蓄率的最低點是1999年,從1999年的27.63%上升到2010年的42.1%,增加了14.5個百分點。儘管到2018年中國大陸的居民儲蓄率已經降至34.8%,但仍遠高於發達國家的普遍水平。

中國大陸居民消費率與儲蓄率

資料來源:WIND,中泰證券研究所

假設各項前提條件不變,隨著經濟增速下行,利率下行確實是大趨勢。但隨著今後人口老齡化背景下,居民儲蓄率的不斷下行,消費佔比增加而投資佔比下降,通脹率有所回升,則名義利率會否有所上升呢?

財政收支視角下——

政策改革方向及資本市場投資機會

肖雨認為,下半年「財政後置」效果可能低於預期。1-5月,基建投資兩年複合增速僅為3.3%,低於2020年全年水平(3.4%)。基建投資復甦乏力和財政支出表現較為吻合,1-5月份廣義財政支出僅增長0.8%,動態赤字率進一步下降,已經低於2019年同期水平。下半年隨著新增專項債發行提速和預算支出進度的上升,基建投資存在小幅回升的可能。但是,「財政後置」的刺激作用可能有限。一是受新增減稅政策效應釋放和去年下半年同期基數相對較高影響,全年收入增速可能呈現前高後低走勢,財政收支總體處於緊平衡狀態,制約發力空間;二是嚴控地方債務風險、降低政府部門槓桿率、城投新增融資收縮的背景下,地方政府基建投資的意願和能力仍受約束。

1-5月財政支出預算進度緩慢(%)

資料來源:Wind,中泰證券研究所

楊暢認為,在財政政策上,「逆週期」調節的姿態就更加明顯了。在城鎮調查失業率進一步走低,經濟仍然處於修復通道過程中,財政政策過度發力,反而會用力過猛。下半年,如果經濟觸頂基本完成,經濟如果出現下行,或者下行壓力過大,財政政策發力的空間仍然是有的。這就導致經濟下行的斜率,不會過於陡峭。

中泰策略分析師徐馳認為,財政是預判政策方向最重要的基準,今年起,三大壓力下,未來中國大陸財政壓力或上升較快:第一,中國大陸曆史上最大的「嬰兒潮」(62年至73年),逐步進入退休高峰期,這意味著,今後每年有近3000萬人將由納稅人變成需要財政供養的退休人員,且持續時間十年以上;第二,東西方博弈及對抗加大下,軍事、外交及科技投入或呈螺旋增長趨勢;第三,儘管房住不炒已成為國策,但存量經濟下,地方財政對土地財政的依賴度已連續5年上行,目前已超過84%。所謂在「更少選擇之下走更對的路」,在財政收支壓力增大的「硬約束」,決定了政策和改革可供選擇的空間及方向其實是相對有限和可以預判的:

1)下半年財政或將相對發力:上半年政府財政發債明顯低於預期下,土地集中「招拍掛」支撐了上半年地方政府的「六保」,預計下半年財政發債節奏或將提速,在流動性難以進一步寬鬆下,預計至少在三季度,利率或較難進一步下行。

2)「共同富裕」下的收入分配改革:與美國等發達國家相比,中國大陸前1%的富人的稅收貢獻明顯偏低:美國個稅佔政府稅收總收入55%,前1%的家庭貢獻稅收收入佔比17%,交納聯邦所得稅佔比卻達25%;而中國大陸個稅佔稅收收入比重僅為7.2%,與富人相關的「資產稅」的缺乏是造成這一差異的最重要原因。在財政收支壓力越來越大下,富人理應承擔更多社會責任,預計房地產稅的試點以及消費稅徵收環節後置等改革,在下半年亦或提速,這或將對中高階白酒等奢侈品細分造成一定的波動。

3)社保壓力越來越大下,一方面,與美國養老金,企業與個人部分合計佔比超過90%相比,中國大陸養老金構成的「三大支柱」之中,企業年金與個人商業養老保險佔比明顯偏低,比如:2018年,企業年金僅佔總量的18%,僅有0.25%的企業提供企業年金,僅佔基本養老保險總參保人數的2.5%;而個人商業養老保險部分更是僅佔總量的4%。「退休潮」下,預計今年下半年起,鼓勵企業與個人增加養老金繳納比例亦將加速,這或將進一步加大行業龍頭的集中度。

另一方面,透過資本市場增加投資收益將是緩解社保壓力的重要路徑,社保、養老金進一步增加入市比例將是大勢所趨。近期央企股權激勵及市值管理考核等國企改革動作的加速落地,亦將有助於其投資收益的增加。在後續長期增量資金入市的背景下,央企等低估值藍籌或將迎來估值修復的趨勢性機會。

4)財政收支壓力與地緣對抗加劇下,關鍵科技自主可控,需要持續資金投入的迫切性這一矛盾,決定了透過資本市場直接融資,而非傳統的財政補貼,將是中國大陸發展科技行業的主要形式。故結構上,引導市場資金更多的向關鍵科技領域配置,或將是資本市場改革的重要方向,如:近期雙創50,科創50基金密集發售。故科創50、軍工、半導體等關鍵科技領域將是今年下半年以及未來更長時間,最重要的投資主線。

下半年A股市場總體看好——

β不好把握,α機會更大

既然從長期看,利率有望下行,下半年貨幣政策將維持穩定,財政支出節奏加快,那麼,股市似乎也應該更樂觀些。

中泰金融工程分析師張晗透過對於市場資金面的跟蹤發現,公募基金髮行規模從低點每月募集300億上升至當前的800億。產業資本減持仍然維持在較高位置,月度減持700億左右,外資變化的規律性較弱。與今年年初相比,產業資本減持規模相差不多,但是基金髮行規模明顯偏少。若公募發行規模能夠持續提升,則會為市場帶來增量資金,此外透過市場情緒得分的變化可以看出,市場風險偏好提升,短期市場或有較好表現。

中泰策略首席陳龍認為,在經濟增長可能低於預期與流動性可能好於預期的情況下,下半年利率有望進一步走低。美元強勢伴隨著人民幣匯率有貶值趨勢。大宗商品頂點已過。下半年權益市場將會在經濟增長與流動性預期上反覆,超預期或者低於預期都可能存在。因此,我們認為下半年權益市場的波動性將會增大,市場行情仍然是結構性的,β機會不好把握,建議更加關注α

因此,在行業配置方面,(1)重點關注業績穩健,盈利加速上調,行業維持高景氣的新能源及新能源汽車、科技製造(半導體、鴻蒙、消費電子)、軍工等;消費領域更加關注新消費。同時警惕部分機械行業、輕工、部分食品飲料中報業績的下滑風險。

唐軍認為,目前的監管態勢對理財資金和中小金融機構加槓桿配置利率債有不利影響,這可能影響了利率的下行。但經過去年國債利率的上行以及銀行理財產品收益率的較快下行,當前十年期國債收益率與國有大行的理財產品的收益率(3.2%-3.3%左右)已經相差無幾,這可能意味著國債的相對吸引力將逐步提升,收益率上行的空間也很小了。

維持通脹可能超預期的觀點,除了之前提到的疫情對供給、需求方面的影響之外,貿易保護主義、降低對外依存度等政策幹預對全球供應鏈的衝擊也會帶來推升成本的連鎖反應。在過去長期的全球化自由貿易中,供應鏈和物流網路都形成了成本最最佳化的較穩定的生態,而疫情對供應鏈的影響以及人為的幹預不僅導致直接採購成本提高,還會打破物流網路原來的「最優路徑」,造成對運力需求大增以及運力不足的問題。比如,一些地方集裝箱一箱難求,而另一些地方空集裝箱大量堆積,正是打破了原來物流生態的表現。而對很多大宗商品來說,主要產地和消費地都相距甚遠,運費在成本中佔比可能超過一半。建議大類資產相對均衡配置,小幅超配受益通脹的大宗商品。

從期貨合約觀察週期股配置價值

中泰策略分析師王仕進透過對期貨合約的期限結構進行分析發現,當一個期貨品種呈現出遠期上漲結構的時候,對應的大宗商品上漲的持續性會更好,對應股票的超額收益也明顯。對於週期中上游板塊,當呈現遠期上漲結構的期貨數量較多時,板塊上漲的機率較高。過去一段時間呈現看漲結構的期貨數量減少,但當前仍然有多種期貨呈現看漲結構,短期內週期中上游仍然偏強。

美國貨幣政策週期與美債利差表現

資料來源:Wind,中泰證券研究所

市場似乎已經開始交易縮減QE。上一輪削減恐慌發生在13年5月,伯南克提出未來要縮減QE規模的時候,10年期美債收益率2個多月上行了100多個bp,而隨後13年12月,當美聯儲開始真正意義上放緩購債規模的時候,美債長端利率實際上是下行的。同樣的事情在近期已經發生,儘管上週FOMC會議宣告裡沒有提到縮減QE的問題,但近期短期美債和長期美債的走勢截然相反,30年期美債和5年期美債的利差最近10個交易日下降了20bp。

這種賣短買長的操作是縮表初期和縮減QE階段常見的一種交易行為,上一輪從13年12月初開始縮減QE至14年10月底結束QE期間,美債長短端利差持續走低。儘管國內不少聲音還停留在削減恐慌的階段,但市場似乎已經在交易另外一個場景。區別的是,上一次縮減QE持續了一年,這一次縮減節奏可能會變快,主要是因為這次疫情衝擊和以往信用衝擊帶來的經濟狀態變化是不同的。

拋開供需結構來談利率走勢純是拍腦袋。近期越來越多的宏觀分析師開始關注海外市場,比如ON-RRP規模持續創歷史新高,美聯儲議息會議提高IOER利率等,但鮮有人提及近期的美債供需狀態,比如紐約聯儲最近購買國債和MBS的節奏,美國財政部發行債券的節奏等。

實際上今年4月以來,美債市場一直處在購債規模大於發債規模的狀態,這是整個二季度美債利率持續下行的基礎,其次才是通脹預期、貨幣政策預期等因素。二季度美債發行放緩的一個重要原因是受7月底的債務上限日影響,美國財政部在美聯儲的TGA賬戶餘額從4月初的1.1萬多億美元降至7300億美元,7月底之前還會進一步下降,這其實與QE一起增加了美國銀行間市場準備金的規模,而ON-RRP規模持續創新高,意味著市場已經承接不了過多的準備金,最近的成交規模佔銀行準備金的比例已經超過20%。從這個角度看,8月之前流動性過剩的局面不會發生太大變化,之後可能供給端帶來的利率上行壓力會有所凸顯。

新興市場股價指數與美元指數

資料來源:Wind,中泰證券研究所

宏觀驅動的機會來看,下半年可以考慮左側佈局美元升值。5月底討論會觀點提到,美元下半年走強的可能性較高,主要源自兩方面因素:一是隨著疫苗接種率提升,美聯儲會準備縮減QE,另一方面其他美元指數構成國的經濟增長顯著慢於美國。目前來看,FOMC會議後,美元指數有所反彈,但更多停留在預期層面,如果參考上一輪縮減QE到結束QE期間的美元表現,美元指數加速上行開始於2014年7月,即縮減QE的後期。

整體而言,隨著美國就業水平逐漸恢復,通脹也恢復至AIT目標之上,下半年開始縮減QE是大機率事件,這有利於美元指數走強。對股票市場而言,海外收入佔比較高的公司值得關注,如在19年、20年有過不錯表現,但21年受匯兌損失影響較大,拖累公司業績的消費電子、原料藥等板塊,下半年的宏觀環境可能是這類公司的加分項。

指數結構愈發健康,突破前高箭在弦上。資金面來看,近期基金髮行明顯回暖,6月以來新成立偏股型基金規模已經接近4-5月總和,北上資金持續大幅淨流入疊加建黨百年臨近,短期市場情緒有望維持高位。同時,指數結構較年初明顯改善,與1月份少數公司的抱團提估值行情不同,當前全市場超過一季度股價高點的個股數接近1200只,另外近1000只個股距離一季度高點不足10%,比如上一輪領漲的寧德時代和藥明康德在近期已經創新高,而其他活躍板塊的代表性個股如隆基股份、東方財富等距離一季度高點也只有一步之遙,當前情緒視窗下,這類公司創新高的機率比較大,這些權重股的韌性也同時意味著指數的韌性。

股優於債:堅守A股市場的科技成長

中泰策略分析師張文宇認為,抗疫效率就是生產力。下半年的經濟復甦及宏觀政策環境變化,仍需要緊密跟蹤疫情的控制節奏。當前全球經濟體的疫苗接種速度出現分化,從疫苗接種率來看,英國、美國、德國已完全接種疫苗的人口比例分別為46.76%、44.98%、32.24%,遠高於印度、越南等發展中國家的3.72%、0.14%。但發達經濟體的疫苗接種率速度出現明顯下滑,按照目前的疫苗接種率來推演,美國疫苗接種率大機率三季度末四季度初才會達到美聯儲的75%目標水平。

英美完全接種疫苗人口比例為46.76%、44.98%

來源:Ourworldindata,中泰證券研究所

同時,考慮到三季度是美國財政對失業補助金全部暫停的時間點,美國就業市場的恢復或在四季度增強。屆時,美國等發達國家的產出缺口或才開始伴隨國內生產端供應鏈的恢復而修復,從而減少對中國出口產品的「過度依賴」。此外,拜登部分基建刺激計劃有望付出實施,而下半年美國財政赤字化的擴張也會推動產出缺口修復。也就是說,今年以來國內經濟的核心動能——強勁的出口可能在四季度面臨減弱。

美國財政赤字化的擴張預計會推動產出缺口修復

來源:OECD,FRED,中泰證券研究所

從國內經濟表現來看,4月份的政治局會議上提出一季度經濟復甦不均衡,而二季度以來,製造業及消費不均衡復甦的現狀仍然存在。伴隨四季度美國等發達需求國的產出缺口修復,國內出口動能消減,經濟持續復甦動能衰減,或更依賴於寬鬆的宏觀政策保障十四五開局之年穩經濟的訴求。同時,國內對上游原材料價格訊號引導作用釋放以及國家保供穩價政策效應顯現,下半年PPI會呈現回落,國內宏觀流動性或仍保持較為寬鬆的貨幣環境。

綜上而言,三季度在美聯儲沒有正式發出縮減資產購買的訊號之前,產出缺口還沒有快速收斂,市場對通脹的預期回落,美國長端利率仍維持弱勢震盪狀態。而國內流動性在上半年已經緩慢轉向,下半年經濟增長動能減弱,國內貨幣政策仍然維持較寬鬆的流動性,權益市場或以成長風格的結構性機會為主。

就下半年大類資產配置而言,權益市場表現或好於債市及商品,圍繞建黨百年及十四五開局之年,改革政策落地預期提升市場風險偏好,堅守成長科技等新興領域板塊。1)商品方面:全球經濟復甦仍在路上,以全球定價的原油、能化等或仍延續震盪上行態勢;2)A股市場:軍工、科技股及科創50等科技板塊更享受估值修復及政策溢價。當前軍工、通訊、計算機及電子板塊的估值處於過去十年曆史分位數分別為32.47%、21.18%、53.82%及31.76%,整體估值仍有提升空間;此外,有業績支撐的核心科技,新能源、半導體、新材料的結構性機會也會凸顯。