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市場驅動力將在下半年發生轉變,德銀:投資者要轉變交易邏輯

2021-07-20 18:28:44財經

智通財經APP獲悉,德意志銀行外匯研究主管George Saravelos提醒投資者,小心今年上下半年的市場格局可能出現嚴重分歧。Saravelos表示,上半年的市場上漲是由是史無前例的政府幹預造成的。下半年的增長驅動力將全部轉移至私營部門,市場最近幾周的調整或許正是出於對這種情況轉變的謹慎。

aravelos表示,上半年的政府幹預是史無前例的:由美國主導的鉅額財政刺激、經濟活動封鎖限制的解除、以及大規模的疫苗推廣計劃,這種前所未有的組合,催生了上半年市場「強烈」的復甦主題。

然而,下半年的市場很可能與上半年完全不同:全球範圍內的財政支援正在撤出、恢復「正常」經濟活動的最初爆發式增長已經完成、G3經濟體的疫苗推廣也已幾乎走到了盡頭。

未來幾個月,增長驅動力將全部轉移至私營部門,這一時期對於理解「新常態」將如何發展至關重要,而市場最近幾周的定價或許正是出於這種謹慎心理。

通貨再膨脹交易降溫

aravelos指出,「隨著這一過渡期的開始,投資者看到以下現象正變得更為消極」,這些重要的事態發展,正使得二季度的再通脹交易失去活力。

1)供應瓶頸和價格上漲所造成的需求破壞,超出了人們的預期。這可以從美國住房和全球汽車需求的急劇放緩中得出結論。不少消費者調查顯示,伴隨著價格上漲,購買商品的意願正在急劇減弱,而非像上世紀70年代那樣增強。換句話說,當前價格上漲更多反映的是滯脹,而非通脹。

2)一些初步跡象表明,消費者支出並不像人們想象的那樣持久旺盛。德銀幾個月前在以色列首次注意到了這一現象。而如今在英國也同樣如此,6月份的信用卡支出已經低於5月份的水平,美國二季度末的消費支出預期也出現了下滑。

3)人們開始意識到疫苗並非是「萬能藥」。隨著高傳播性的德爾塔變異病毒在全球肆虐,想要實現群體免疫似乎正再度變得遙不可及。最重要的是,許多國家的疫苗接種率往往在達到60%左右後開始停滯不前,尤其是在美國。

4)當前中國的週期與2008-10年的週期截然不同,風險已轉向貨幣寬鬆,對大宗商品超級週期的結構性支援也遠不及上一次全球復甦。

萬億美元的大放水還有多大作用?

aravelos認為,圍繞再通脹交易的爭論與財政政策本身無關。這其實將取決於財政政策產生的過剩儲蓄中有多少將被花掉,即私人部門的邊際消費傾向。Saravelos表示,「我們有理由感到樂觀,但也有理由保持謹慎」。

首先,歷史經驗表明,疫情大流行病往往會導致預防性的儲蓄動機大幅增加,相當於中性利率(R*)下降150-200個基點。因此,問題不在於我們看到的財政刺激力度是否巨大,而在於其是否足以抵消實際中性利率的大幅下降。

財政刺激計劃的臨時性預示著人們需要謹慎行事。除了美國中期選舉對美國財政政策的影響之外,值得注意的是,英國的財政辯論已經明顯轉向更加收緊。

其次,從歷史上看,服務業在經濟衰退後的復甦往往較為平庸:一個人可以在餐館吃多少頓飯,終究是有限度的。這預示著經濟復甦可能呈現出兩種速度:一個是繁榮/過熱的商品領域,另一個是尚未恢復的服務領域,而後者是我們尤其應該關注的。

第三,除了週期性驅動因素外,我們不能忽視疫情帶來的巨大結構性變化。商品流通和工作場所的數字化通常需要幾十年才能實現。時間會告訴我們會有什麼影響,但過去十年的經驗表明,科技發展在歷史上往往能起到抑制通脹的作用。

最後,全球經濟的表現也不能忽視,因為過去10年間通脹和實際中性利率一直是由全球共同決定的。預計在可預見的未來,新興市場的產出缺口仍將很大;世界其它地區的財政超支程度將遠低於美國。

aravelos指出,在上述因素的推動下,目前市場正從第一季度對中性利率的「火爆」定價,轉向了更為悲觀的看法。而不管市場的新常態如何,下半年的一大焦點都應放到消費者在後疫情時代的穩定狀態下願意花多少錢。

美元下半年的前景如何?

對於美元走勢,身為德意志銀行外匯研究主管的Saravelos承認,該行對今年夏天美元將走軟的預測存在錯誤。美元指數本週已升破了93關口,逼近4月創下的年內高位。

不過他同時也表示,該行對其預測框架的有效性仍充滿信心:對美元而言,最重要的不是長期收益率,而是美聯儲加息和收益率曲線的前端利率。這就是為什麼該行在6月美聯儲決議後就改變了觀點。

aravelos指出,透過減少對「暫時性」通脹說法的承諾,美聯儲削弱了隱含的前瞻指引,並讓市場消化了未來幾年更大幅度加息的可能性。如果市場之前的定價是正確的,美聯儲將在2022年加息,我們將回到疫情爆發前收益率曲線異常平坦、美元走強的時代。在一個長期處於低利率的世界裡,就像2015-19年期間一樣,即使利率的微小變化也會吸引大量(未對沖的)資金流入——歐元/美元可能會一路跌回1.10。

不過Saravelos同時也表示,歸根結底這仍將取決於所處的環境:如果收益率曲線的長債端對增長和通脹的悲觀態度是正確的,那麼美聯儲加息便不太可能實現,美元將重新走弱。Saravelos同意該行的主流觀點:即美聯儲加息會推遲或更為緩慢,弱勢美元最終會迴歸。