當前位置: 華文縱覽 > 財經

郭磊:市場短期定價邏輯沒有發生實質性變化,長期看,A股可以提供名義GDP附近的報酬

2022-08-08財經

核心觀點:1、2005年股權分置改革後,中國股票市場的活力逐漸增強。從2005年到2021年名義GDP的年均復合增長率大約是12.2%,同期股市的年均復合增長率是12.7%。因此,拉長來看市場還是非常有效的,A股大體可以提供一個名義GDP附近的報酬因此未來名義GDP落在什麽樣的位置就相對比較關鍵。

2、短期兩個季度,市場本質上是對四個邏輯做定價,分別是經濟的內外均衡、新一輪常態化防控的成立、經濟的環比修復和政策的想象空間。目前這四個因素還沒有本質變化。

3、中短期維度,當經濟環比修復完成之後,同比的天花板位置就會初步浮現;新一輪常態化防控期間,GDP的中樞可能和上一輪大體差不多,消費的上限大體決定GDP的上限。

4、未來五年中期維度上,投資率的打平是一個關鍵問題,這個問題會決定整個名義GDP的位置,而名義GDP的位置又是股債一個最終的定價錨。5、從2035年遠景目標倒推,未來5年GDP增速至少要在5%以上,以此倒推,固定資產投資增速大體需要在5%左右。如果要實作5%左右的固定資產投資增長,制造業投資增速需要在6%以上,基建大體需要在5-6%,而地產不能低於0增長。8月8日,廣發證券首席經濟學家郭磊對下半年宏觀環境進行了展望,作出了上述判斷和分享。

以下是投資作業本(微信ID:touzizuoyeben)整理的精華內容,分享給大家:

短期:市場本質在定價四個邏輯

1)經濟內外平衡從三個維度展開下半年宏觀基本面的看法第一個維度是純粹的短期,即兩個季度左右。我的理解是,市場本質上在對四個邏輯進行定價,第一個邏輯是經濟的內外平衡。

就2022年的基本面而言,歐美在盡可能地左移需求曲線來控制通脹,而中國在盡可能右移需求曲線來穩定增長,從而形成了政策周期的背離,並帶來資金外流的壓力,這也是去年年底和今年年初市場一度有所擔憂的。

但當我們回頭去看時,這種壓力並沒有想象中那麽大。相比海外,中國固定收益利差不占優、風險收益利差占優,兩者之間正好形成對沖和微妙的平衡,導致內外政策周期背離的影響並沒有市場原本想象的那麽大。

截止到目前這個邏輯還沒有變化,未來會怎麽變化?我們可以設想幾種情形。

第一種情形是海外繼續推進緊縮,那麽當前的邏輯就是不變的。

第二種情形是衰退交易。在衰退交易之下,我們的固定收益利差可能會有所緩和。因為海外的債券收益率會有見頂,這種情況是有利於內外平衡、有利於中國資產的。

第三種情形是海外真的進入衰退。在這種背景下整個大邏輯可能會發生比較大的變化,全球經濟受歐美經濟體衰退的影響可能會有上升,但截止到目前這種情況還沒有出現或確認。

2)新一輪常態化防控

宏觀面定價的第二個邏輯是新一輪常態化防控的成立。

這個邏輯截止到目前也沒有變化。區域性疫情的偶發是會出現的,但只要目前的防控模式能牢牢壓制住疫情的量級,那麽新一輪常態化防控的大邏輯就沒有被破壞

3)經濟的環比修復

市場定價的第三個邏輯是經濟的環比修復,新一輪常態化防控開啟了經濟環比修復的空間。

疫後經濟開啟環比修復空間是一個自然的規律,關鍵是資產定價如何,即整個市場會不會對這一環比(上升)做出反應。

我們做一個小的數據實驗。我們用全社會用電量的環比來代表經濟的增長動能,減去歷史上季節性的均值後得到用電量的超額環比增速。大家可以發現超額增速和滬深300的環比漲幅基本上是一致的

2020年疫情結束之後,整個市場都在算GDP同比會到多少,回頭來看這個問題重要嗎?

那一輪的債券利率差不多在二季度初見底、四季度末見頂,股票亦然,都同步於整個經濟的環比脈沖。同比數據其實不高,2020年二季度GDP的同比增長也就剛過3%,一部份原因是一季度的基數被拉下來了。但市場是有效的,它很完美地跟著整個經濟真實的環比脈沖做出反應。

而對這一輪來說,目前環比修復過程仍然在繼續

4)政策的想象空間

市場定價的第四個邏輯是政策的穩增長以及下一步的想象空間。

政策在今年的主要抓手是固定資產投資。政策在後續還有沒有進一步的空間呢?我們覺得還是有的。

第一個政策想象空間是透過增量的財政政策工具來緩和財政收支缺口,並支撐基建投資。

第二個政策想象空間地產繼續因城施策,包括一線和準一線的地產政策,將使地產從銷售端到投資端都有進一步企穩的空間。

第三個政策想象空間是制造業投資。一塊是新產業投資。從EPMI來看,戰略新興行業的景氣度在快速恢復,後續新產業投資依然有比較明顯的政策空間。另外一塊是傳統制造業的技術改造投資,未來的方向也比較明確:數位化和低碳化。

只要固定資產投資這一塊繼續有政策上的想象空間,那麽宏觀定價的反應就沒有結束。

簡單總結一下,基於短期的視角,市場本質上在定價四個邏輯:第一個邏輯是內外的均衡,第二個邏輯是新一輪常態化防控的成立,第三個邏輯是經濟的環比修復,第四個邏輯是政策的穩增長空間。從短期來看,目前這四個邏輯沒有發生本質的變化。

中短期:消費上限大體決定GDP上限,以後經濟分兩階段

接下來我們把視角進一步拉長,關註「中短期」兩個季度之後,如果經濟環比恢復到一定程度,整個宏觀面會怎麽樣?

對照來看這一輪常態化防控,首先,出口不太容易比上一輪的增速更高

固定資產投資方面,這一輪呈現出明顯的「基建上拉、地產拖累」的結構。整個固定資產投資可能與上一輪常態化期間的增速差不太多。

消費方面,如果參照這一輪的防控密度,消費的環境可能和上一輪大體類似,整個天花板效應也會大體類似:即如果消費恢復到一定程度,可能會達到這一輪常態化防控的天花板位置。

由此可以得出兩個結論:

第一,新一輪常態化防控期間,GDP的中樞可能和上一輪大體差不多。

第二,消費的恢復速度大體決定了GDP的恢復速度,消費的上限大體決定GDP的上限。

因此,我們可以把以後的經濟劃分為兩個階段

第一個階段是疫情結束、經濟環比修復並產生超季節性的脈沖,然後脈沖逐漸減弱,一直到同比到達天花板附近。

第二個階段是環比的超季節性脈沖消失,同比徘徊於天花板附近。

在某種意義上,前一個過程會決定整個利率和權益資產的修復,後一個過程則決定利率和權益資產修復的上限

中期:未來投資率打平成關鍵問題,決定了名義GDP位置

第三個時間維度是中期,即拉長到明年及未來5年,裏面一個比較重要的定價線索是投資率的打平

若要實作2035年經濟總量或人均收入翻番的目標,那麽從2020年到2035年經濟的年均復合增長率需要達到4.7%左右。由於經濟不是勻速而是逐步下台階的,第一個5年的目標會更高一些,至少在5%以上。

5%以上的GDP增速要怎麽實作?固定資產投資大體需要在5左右。如果大體要實作5%左右的固定資產投資增長,制造業可能需要在6%以上,基建大體需要在5-6%,而地產不能低於零增長。

投資率如何打平是中期比較關鍵的一個問題,它會決定中期名義GDP的大致位置,而名義GDP的中樞又是股債最終的一個定價錨。

我跟大家說兩個數位,2005年股權分置改革後,中國股票市場的活力逐漸增強。從2005年到2021年名義GDP的年均復合增長率大約是12.2%,同期股市的年均復合增長率是12.7%。

也就是說,拉長來看市場還是非常有效的。A股大體可以提供一個名義GDP附近的報酬,因此未來名義GDP落在什麽樣的位置就相對比較關鍵。類似的還有債券。過去5年名義GDP的兩年平均增速除以10年期國債收益率差不多是2.7倍。這意味著,如果未來5年名義GDP是9,那麽10年期國債收益率的合理位置應該是3.3;如果名義GDP是8,那麽10年期國債收益率應該是3.0;如果名義GDP像2020年、2021年的復合增速那樣是7.7,那麽10年期國債收益率就應該是2.85。

因此,名義GDP最終也是債券資產的定價錨。

從中期來看,市場關於定價的分歧,未來最終會取決於投資率如何打平這個關鍵問題,這個問題目前還沒有完全清晰化,隨著後續一系列頂層設計的浮出水面,這個問題會越來越清晰。

總結

這次分享內容主要從三個維度探討了對下一階段宏觀基本面的看法:

第一個是短期的、兩個季度的維度,市場本質上是對四個邏輯做定價,分別是經濟的內外均衡、新一輪常態化防控的成立、經濟的環比修復和政策的想象空間。目前這四個因素還沒有本質變化。

第二個是中短期的維度,當經濟環比修復完成之後,同比的天花板位置就會初步浮現,這是由常態化防控期間消費的高度所決定的,我們可以根據消費的恢復速度和恢復程度做同步跟蹤。

第三個是未來五年的中期維度,投資率的打平是一個關鍵問題,這個問題會決定整個名義GDP的位置,而名義GDP的位置又是股債最終的定價錨。

更多大佬觀點請關註↓↓↓

本文不構成個人投資建議,也未考慮到個別使用者特殊的投資目標、財務狀況或需要。使用者應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。市場有風險,投資需謹慎,請獨立判斷和決策。

未來名義GDP落在什麽位置成為關鍵