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從順週期到順景氣——2021年7月巨豐金融研究院大類資產配置報告

2021-06-30 12:47:28財經

編輯|lyh

投資時鐘繼續在強復甦期與強緊縮期之間休整,一方面國內經濟復甦動能持續減弱,流動性暫時不會實質收緊,另一方面高通脹已是既定事實,而且在國內減產和海外輸入的壓力下,預計還將持續,流動性寬鬆也被掣肘。所以流動性可能會在寬鬆的山頂繼續徘徊,這對資本市場來說不是一件壞事,權益類資產下半年依然會有結構性機會,不過風格輪動依然會比較頻繁。短期來看,成長風格可能繼續佔優,但這並不是一輪新的成長大牛市。中期來看,消費、成長、週期都會有輪動機會,風格相對均衡。從投資大邏輯來說,宏觀順週期最好的機會已經過去,宏觀變數已經不再是市場的核心決定因素,更穩妥的是轉向從自下而上的邏輯去尋找高景氣的行業和公司。

一、基本面:國內外經濟週期錯配,流動性暫不下山

總體來看,國內經濟復甦沒有結束,但復甦的動能繼續邊際減弱。6月PMI仍在擴張區間,但已經連續三個月回落。社融下滑的趨勢也進一步加快,預示下半年經濟依然面臨較大的下行壓力。目前主要的復甦動力依然來自於投資,尤其是地產投資較為強勁,這與房地產市場的復甦擴散有關。消費端的復甦也比此前有所改善,主要是受益於消費刺激政策,不過疫情對於就業以及部分線下消費的衝擊並沒有完全消除,經濟復甦的基礎並不牢固。

第一,6月PMI連續三個月回落,經濟復甦力度減弱。6月PMI錄得50.9%,較上月再度下行0.1個百分點。總體來看,PMI仍處於擴張區間,經濟復甦沒有完全結束。不過,PMI已經連續三個月回落,表明當前復甦力度還是在邊際減弱,經濟復甦最強的時候已經過去了。從結構上看,國內需求端表現尚可,新訂單指數錄得51.5%,但海外出口需求繼續放緩,新出口訂單指數錄得48.1%,較上月放緩0.2個百分點,前期訂單的下滑導致本月生產指數放緩0.8個百分點,達到51.9%。不過相對積極的訊號是,本月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均由升轉降,分別為61.2%和51.4%,低於上月11.6和9.2個百分點。這意味著中上游通脹的壓力有所緩解,這主要是因為採取的一系列穩定商品價格的措施以及實體需求的放緩。

圖表1:經濟週期核心增長指標(PMI-3MA)和通脹指標(PPI)

來源:Wind,巨豐金融研究院

第二,5月社融繼續回落態勢,經濟復甦的後勁不足。5月社融增量1.92萬億,比上個月略微回升693億,但相比於去年同期的3.19萬億依然是大幅下滑。雖然有去年高基數的影響,但主要還是社融自身增長乏力,社融12月移動平均從去年年底開始就處於中期下滑的趨勢中,目前甚至有加速下滑趨勢,這表明實體的流動性繼續邊際收緊。從結構來看,下滑的主要原因來自於刺激政策的退出,減少最多的兩項分別是企業債券和政府債券,兩者淨融資量分別同比減少4215億和4661億,而這兩者反映的就是特別國債、地方政府債券以及地方城投債的變化,去年二季度是信用刺激的高峰,而今年以來已經沒有那麼多增量了。社融是領先於經濟的,社融的下滑意味著今年下半年經濟仍有下行壓力。經濟復甦雖然仍在繼續,但經濟復甦的後勁已經不足。雖然2017年也曾出現階段性的經濟回落,但由於疫情的拖累,本輪的回落力度顯然要比2017年大很多,這也是當前貨幣政策不敢像2017年那樣加速收緊的原因。

第三,房地產復甦還在繼續,但政策收緊對房地產的衝擊可能逐步顯現。房地產投資資料表現尚可,1-5月全國房地產開發投資54318億元,同比增長18.3%,和上個月的21.6%相比明顯回落,但如果和2019年同期相比增長17.9%,比上個月的17.6%還略有提升。但房地產銷售資料日漸乏力,全國商品房銷售面積66383萬平方米,同比增速雖然高達36.3%,但相比上個月的48.1%已經明顯回落,相比2019年同期增長19.6%,也比上個月的19.5%略有回落。通常政策領先於利率,利率領先於銷售,銷售領先於投資,銷售回落預示下半年投資回落的壓力也將加大。

高頻資料方面,6月30大中城市銷售面積也出現回落,尤其是後半月。結構上看,一二三線城市同步回落,一線城市高峰已過,二線城市相對平穩,三線城市復甦比預想的更差。銷售的放緩也傳導到了上游投資,再疊加房企去槓桿壓力不減,導致房企拿地熱情回落,5月全國土地成交溢價率平均69%,比上個月回落22個百分點。和2016-2017年的房地產熱潮相比,本輪房地產回暖週期明顯偏弱,當時的銷售同比增速最高達到124%,而土地成交溢價率最高達到290%。

6月房地產繼續回落的核心原因還是來自房地產政策以及流動性的收緊。根據貝殼研究院釋出的72城銀行房貸利率簡報,6月首套及二套放貸利率指數連續7個月上升,從主流利率平均值來看,首套為5.52%,二套為5.76%,銀行簽約週期一般在46-50天之間波動。72個城市中,主流利率比上月上調的城市有28個,其中有8個城市二套房貸利率上調超過20個BP。蘇州首套房利率上調65個BP,二套上調50個BP,上調幅度居於首位。按城市群統計,長江中游、成渝、京津冀、粵港澳和長三角5大城市群二套利率都有所上調,其中長三角首套及二套調整均在10個BP以上。目前主流房貸貸款利率北京首套及二套分別為5.2%、5.7%;上海首套及二套分別為4.65%、5.25%;廣州首套及二套分別為5.45%、5.65%;深圳首套及二套分別為5.10%、5.60%。

圖表2:房地產高頻資料跟蹤:30個大中城市銷售面積及增速

來源:Wind,巨豐金融研究院

第四,消費增速小幅回升,消費刺激政策疊加疫苗接種推動消費回暖。5月全國社會消費品零售總額3.6萬億元,同比增長12.4%(上個月1.7%,放緩主要是基數原因),比2019年同期增長9.3%(上個月8.8%)。1-5月社零總額17.4萬億元,同比增長25.7%,上個月29.6%,同樣是基數原因,如果和2019年同期相比,同比增長8.7%,較上個月的7.8%明顯提升,這主要是受益於雙品購物節等消費刺激政策以及疫苗接種的加快。從結構來看,分化非常明顯。受疫情衝擊最為嚴重的餐飲雖然增速加快,但也只是剛剛回到2019年同期水平,因疫情關店帶來的影響短時間難以恢復。但是消費新亮點不斷湧現,一是新能源汽車銷量達到21.7萬輛,同比增長1.6倍,佔當月汽車銷量比重達10.2%;二是高階消費,限額以上金銀珠寶大幅增長31.5%,海南離島免稅銷售同比增長3.1倍;三是新型消費,比如智慧穿戴裝備、定製傢俱、除菌洗衣機等智慧化、定製化、健康類商品,增速普遍在60%以上。

第五,CPI溫和回升,PPI飆升至2008年以來新高,但依然沒有觸發加息。5月,CPI溫和反彈至1.3%,PPI則大幅升至9%,創下2008年以來的新高,也突破了2017年1月的上一輪高點,這和我們上次策略報告預測的一致。從CPI來看,依然主要是受豬週期帶動的食品項價格拖累,5月豬肉價格繼續下降23.8%,對CPI的拉動作用已連續8個月為負,而且降幅比上月擴大2.4個百分點。從PPI來看,反映了當前供給限產、輸入通脹和需求回暖的三重壓力,但和上一輪經濟週期不同的是,PPI已經突破警戒線,但央行並沒有急於收緊,反而任由資金面寬鬆,這個原因我們在上一次策略報告中曾做過詳細論述,核心是因為兩點:一方面,需求沒有那麼強,二季度國內外的疫情反覆讓大家進一步看到了經濟的脆弱性,尤其是餐飲等線下消費的恢復絕不是一日之功。另一方面,本輪通脹的主要動力是國內供給限產和海外供給收縮,國際油價的大幅上行帶來明顯輸入性通脹壓力,所以不適合透過緊縮貨幣的方式來處理,更適合從供給端增加供應,緩解漲價壓力。此外,PPI的飆升也有一定的基數原因,如果和2019年同期比的話,PPI的漲幅只有5%左右,其實還沒有達到2017年觸發加息的高點。

第六,外部來看,美國經濟復甦邊際放緩,加息預期弱化。由於本輪經濟復甦和通脹回升與海外經濟復甦息息相關,所以我們除了跟蹤國內的經濟環境,也必須緊跟海外的經濟變數,尤其是美國經濟、就業和利率的走勢。5月美國經濟製造業PMI終值為62.1%,較上月回升1.6個百分點,6月PMI初值62.6%,進一步回升0.5個百分點,美國經濟繼續加快復甦。就業也在隨著經濟復甦持續回升,5月美國失業率降至5.8%,不僅較上個月下降0.3個百分點,而且是疫情後首次跌破6%。失業率下降主要是因為就業創造加快,5月新增非農就業44.4萬人,比上月增加11.6萬。

圖表3:美國非農就業人數和失業率變化情況

來源:Wind,巨豐金融研究院

在中國去年率先復甦之後,美國也憑藉自身的經濟基礎成為海外經濟復甦的領頭羊。主要原因是美國在疫苗接種上進度領先,目前美國已經累計接種3.2億劑疫苗,覆蓋率已經達到每百人96.68劑,甚至超過了中國的83.84劑。預計美國經濟接下來將繼續充當全球復甦的主力,就業水平將穩步回升,而美聯儲目前的加息預期正在強化並形成市場共識。從6月最新的議息會議來看,美聯儲明顯更加鷹派,18位美聯儲官員中的13位預計2023年末前將至少加息一次,3月抱有同樣預測的官員有7位。加息暫時不會到來,但taper的腳步會更快一些,預計三季度可能會正式討論taper,而年底或明年正式落地,這有點類似於2013年討論taper,2014年初開始taper,2015年底開始加息,2017年底開始縮表。這可能意味著美元將繼續走強,人民幣的升值壓力將緩解。

圖表4:全球各國疫苗接種進度統計

來源:鳳凰網,巨豐金融研究院

二、流動性:宏觀流動性迴歸平穩,微觀流動性不改長期趨勢

1、宏觀流動性:政策利率按兵不動,市場利率波動上行

從央行角度看,政策利率仍然全線按兵不動,維持不鬆不緊的中期趨勢,流動性第二拐點依然未到。2021年6月核心政策利率依然全線按兵不動。從2020年開始,其中7天逆回購的中標利率已經連續16個月維持在2.2%,MLF的中標利率已經連續14個月維持在2.95%,LPR已近連續14個月維持在3.85%。雖然近幾個月國內流動性有所波動,但從央行的角度出發,依然是希望將宏觀流動性維持在不鬆不緊的狀態。

一方面,央行不會貿然加息,畢竟經濟的復甦動能在弱化,經濟可能無法承受加息的衝擊,而且本輪通脹有基數因素、輸入通脹、減排限產等諸多供給因素的影響,不能完全依靠貨幣緊縮來實現。另一方面,央行也不會貿然再寬鬆,甚至降息,因為經濟在復甦、通脹在高位的事實是不容置疑的,中央也定位現在處於「穩增長壓力相對較小的視窗期」,央行這個時候再寬鬆無異於抱薪救火。所以,央行現在選擇在山頂等待,等時機合適時再下山。

圖表5:核心利率跟蹤:逆回購、MLF和LPR利率

來源:好股票

從市場利率來看,6月短端利率略有上行,長端利率。6月臨近半年末,資金面季節性趨緊。從短端來看,截至6月29日,銀行間7天回購利率的最近1月平均水平上升到2.43%,較5月底的2.23%上升20個BP,較4月底的2.18%上升25個BP,資金面連續兩個月趨緊。從長端來看,10年期國債收益率先升後降,截至6月28日收於3.09%,較5月底的3.05%上升4個BP,中間一度達到3.14%,長端利率有波動上行壓力。

圖表6:核心利率跟蹤:短端回購利率vs長期國債收益率