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2021年利率債市場中期展望:債市「推土機策略」雙引擎依然強勁

2021-06-27 14:22:23財經

本文作者:鄧海清,汪術勤

一、2021年上半年宏觀經濟和利率債市場回顧

(一)2021年上半年海外形勢綜述

2021年上半年,隨著疫苗普及,全球經濟走向復甦,但呈現出巨大的區域差異。具體來看,發達國家經濟增長預期明顯改善,發展中國家疫苗普及速度和經濟發展形勢不樂觀。美國經濟在疫苗普及速度較快和大規模財政刺激政策的推動下,復甦速度較快;歐洲疫情出現反覆,疫苗普及相對較慢,復甦慢於美國。發展中國家中,巴西、土耳其、俄羅斯等國面對通脹高企和資本外流開啟加息程式,經濟復甦節奏受到衝擊;印度等國疫情愈演愈烈,經濟和社會形勢惡劣。

發達國家保持寬鬆貨幣政策立場,全球金融市場波動性較大。在充裕的流動性、疫苗普及和經濟復甦預期下,今年大宗商品價格相對去年的低基數大幅上漲,由此帶來全球通脹上行和再通脹預期炒作。發達經濟體國債收益率明顯上行,吸引全球資本流向改變,從新興經濟體迴流發達經濟體。

中美博弈出現新特徵,貿易戰有所降溫,但供給側競爭愈演愈烈。拜登政府上臺後,改變川普時期全面脫鉤的策略,採取「小院高牆」的競爭策略,對於中美存在共同利益的領域(比如氣候議題、防止核擴散、全球衛生安全),與中國展開合作,在核心高科技和數字經濟領域,對中國進行嚴格防範和遏制,從供給側對中國製造業轉型升級發動攻擊(詳見《看見風險系列之三:警惕中國製造可能遭受「供給側攻擊」!!》等文章)。

(二)2021年上半年中國經濟和利率走勢回顧

1、中國經濟持續復甦,但結構不均衡態勢依然明顯,復甦動力邊際減弱

2020年新冠疫情發生後,中國經濟和疫情防控「先進先出」,在全球率先開始復甦程式。2021年上半年,中國經濟繼續復甦態勢,但結構不均衡態勢依然較明顯,經濟還未恢復常態,具體表現在:

(1)進出口熱,消費冷

疫情發生後,中國的危機應對政策從供給端著手,保市場主體、保供應鏈,留得青山。歐美髮達國家的危機應對政策從需求端著手,注重保經濟需求,供應鏈受到巨大沖擊。中外經濟復甦的供需結構性差異導致外需持續偏強,出口表現亮眼(5月出口同比增長27.9%,進口同比增長51.1%)。

疫情發生後,居民收入收到較大沖擊,收入增長恢復較慢,消費習慣也受到影響,消費需求恢復速度較慢。5月份,社會消費品零售總額兩年平均增速為4.5%,依然未恢復到疫情前水平。

(2)製造業熱,服務業冷

出口的高增長支撐了中國的製造業高增長。2021年5月份規模以上工業增加值增長8.8%,兩年平均增長6.6%。疫情對海外供應鏈的打擊、發達國家寬鬆貨幣政策帶來的海外需求復甦、美國推出大規模財政刺激計劃都有利於維持製造業的高景氣。

但疫情導致人群密集型的服務業(餐飲、影院、客運等)受到重創,目前尚未恢復到疫情前水平。1—5月份,餐飲收入17789億元,增長56.8%,兩年平均下降0.3%;今年五一期間旅遊收入也沒有恢復到疫情前同期水平。

從趨勢上看,對今年的工業增加值資料以兩年平均增速衡量,經濟增長動力呈現出邊際減弱趨勢。

(3)從內需看,房地產投資熱,製造業和基建投資冷

房地產投資增速韌性較強,1—5月份,全國房地產開發投資同比增長18.3%,兩年平均增長8.6%。但今年1—5月份製造業投資兩年平均增長僅0.6%。地方政府債務管控依舊嚴格,國務院常務會議要求今年政府槓桿率要有所降低。2021年1—5月份基建投資同比名義增速為11.8%,兩年平均增速僅為2.6%,遠低於GDP名義增速。

2、CPI和PPI走勢分化,結構性特徵明顯

受低基數及部分大宗商品價格上漲影響,今年上半年中國大陸PPI同比漲幅較大。5月份,PPI同比上升9.0%,創2008年9月以來新高。

從PPI內部結構看,工業品價格漲幅從上游到下游不斷減小:採掘工業價格上漲36.4%,原材料工業價格上漲18.8%,加工工業價格上漲7.4%;生活資料和服務業價格漲幅輕微:服務價格上漲0.9%,生活資料價格上漲0.5%。

受生豬供給恢復、豬肉價格持續下跌影響,今年上半年CPI保持低位。同時,居民收入增速還在恢復過程中,核心CPI上行動力不足。5月份,CPI同比上漲1.3%,扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%。

3、央行貨幣政策利率保持穩定,流動性保持合理充裕

2021年上半年央行貨幣政策根據政府工作報告要求,穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度,保持了連續性保持連續性、穩定性、可持續性,保持對經濟恢復的必要支援力度,有效防控金融風險,服務實體經濟。央行貨幣政策利率保持不變,透過結構性貨幣政策工具支援實體經濟融資。

從貨幣市場流動性看,央行保持「合理充裕」的基調不變,上半年貨幣市場基準利率(DR007)以貨幣政策利率(7天逆回購利率)為中樞波動。其中,在1月份下旬,央行短時間內收緊了貨幣市場流動性。但在其他時間,貨幣市場流動性整體平穩。

4、利率債市場收益率震盪下行,「推土機策略」成為債市投資制勝法門

2021年上半年債券市場收益率震盪下行,「央行貨幣政策利率不變」+「流動性合理充裕」成為債券市場的「定海神針」,推動債券市場收益率下行。我們基於對央行貨幣政策的判斷,提出了債市投資的「推土機策略」,建議投資者逢高配置長久期債券吃票息。

導致上半年債券市場震盪的因素包括:

國內經濟持續復甦,市場擔憂央行會全面收緊貨幣政策;

大宗商品價格上漲導致的輸入型通脹擔憂;

市場對資金面的波動及央行貨幣政策工具運算元量的不合理認知和預期;

美國十年期國債收益率的波動;

對利率債供給衝擊的擔憂;等等。

具體來看,上半年利率債市場走勢可以分為五個階段(以10年期國債收益率為例):

第一階段:去年永煤等事件發生後,引發市場恐慌,信用債市場大幅調整,企業發債融資難度增大。央行啟動危機應對模式,向市場投放大量資金,穩定市場情緒,導致市場流動性寬鬆,貨幣市場利率跌至1以下,十年期國債收益率下行至3.1%附近。

第二階段:1月下旬,央行出於扭轉市場過度寬鬆預期、遏制債市過度加槓桿傾向、表明對房市、股市區域性泡沫的警惕態度、提高票據市場利率和波動性、降低商業銀行透過票據衝貸款規模的衝動等考慮,收緊市場流動性,連續五個交易日,DR007利率的日內高點都突破了3.2%的SLF利率,分別達到3.5%、6%、3.8%、7.5%、3.57%,市場流傳「SLF加息」的謠言,債市預期惡化,十年期國債收益率快速上行至3.28%。

第三階段:央行闢謠加息,市場利率重歸平穩,圍繞貨幣政策利率中樞波動,在此後接連數月的稅期、月末、季末等時點也未再出現1月底那種極端情況,債市收益率震盪下行。在此期間,大宗商品「超級週期」和「再通脹」炒作多次出現,資金面波動、美債收益率波動、供給衝擊預期等也擾動市場,帶來債券市場震盪,但債市整體趨勢下行的態勢依然明顯,國債收益率下行24BP至3.04%。

第四階段:進入6月份以後,貨幣市場利率由徘徊於政策利率下方上升至圍繞政策利率雙向波動,疊加地方債供給放量預期、稅期、半年末、海外高通脹、美聯儲流動性拐點預期等因素,債市收益率上行至3.14%。

第五階段:隨著上述預期被不斷證偽,加之央行旗下官媒表態「沒有根據的所謂流動性預測可以休矣」,市場預期重回樂觀,對存款利率定價方式改革的解讀也偏積極,債市收益率再度下行。

二、下半年中國宏觀經濟形勢分析

(一)中國經濟恢復常態化、均衡化增長仍面臨挑戰

1、出口高增長和工業生產的可持續性存疑

疫情後外需擴張是承接中國製造業產能的重要力量。但長期來看,隨著疫苗普及,海外供應鏈恢復,將對出口形成挑戰。而中國「六保」、「六穩」從供給端著手,政策重心是追求高質量發展,不是對沖經濟週期下行,沒有類似美國的大規模財政刺激計劃,需求端復甦動能弱。一旦出口出現下行,產能過剩將影響工業生產的可持續性。

2、擴大內需任重道遠

製造業投資恢復較慢。由於外需推動的製造業高增長的可持續性存疑,企業擴大再投資的擔憂較重。5月社融存量同比增速繼續下行,信用環境收緊成為市場共識。

基建投資增速處於低位。今年財政赤字總量收縮,地方政府債務管控依然嚴格,基建投資對經濟增長的拉動作用不可高估。2020年預算安排新增地方債限額47300億元,2021年預算安排新增地方債限額44700億元,財政部實際下達2021年新增地方債限額42676億元。由於財政收支壓力巨大,今年政府不再提大規模減稅降費,而是強調穩定宏觀稅負。從支出端看,2021年廣義財政支出預算增速(1.98%)8年來第一次低於廣義財政收入預算增速(11.64%)。

消費需求和居民收入增長恢復較慢。當前刺激消費的政策思路已經轉變,不再依賴消費貸、居民加槓桿等方式,而是透過增加居民收入、擴大中等收入群體、完善分配體系和社保體系等可持續的方式。但這一系列促進居民收入增長的政策見效需要較長時間,短期內消費增長承壓。在疫情影響下,低收入階層收入和消費增長受到嚴重衝擊,貧富分化加劇。疫情後收入增速恢復顯著慢於經濟增速。一季度城鎮居民人均可支配收入實際同比增速12.3%,低於GDP同比增速18.3%。

3、警惕中國製造業可能遭遇的「供給側攻擊」

國際資本對中國供給側的潛在攻擊手段包括:

(1)製造大宗商品價格波動,炒作大宗商品「超級週期」。

面對大宗商品價格上漲,未被疫情打垮的部分企業被迫停產、停工,中國供應鏈的穩定性反而受到挑戰,可能促使部分海外企業與中國供應鏈脫鉤。

同時,透過炒作大宗商品超級週期,製造通脹高企、海外加息潮等壓力誘使中國央行加息,可以增加中國實體經濟融資成本,同時帶動人民幣升值,導致中國實體經濟經營困難,還可能導致中國資產價格泡沫破裂和出現債務違約危機,便利國際遊資「收割中國」。

炒作大宗商品超級週期,還可以誘使中國允許人民幣升值以對抗進口成本上漲,打擊中國出口。

(2)以人權等藉口汙名化中國,誘導海外企業與中國供應鏈脫鉤(比如新疆棉花事件)。

(3)憑藉科技霸權,打擊以晶片行業為代表的中國高階製造業,阻擊中國技術進步和產業升級。

(4)美國憑藉股市的巨大吸引力,排斥不願加入其產業鏈體系或對其產業鏈體繫有威脅的企業,同時吸引優質企業赴美上市,加入美國企業主導的全球供應鏈體系。

(5)炒作人民幣匯率,誘使或逼迫人民幣單邊升值,打擊中國出口型企業。

(二)中國整體通脹形勢可控,不存在全面高通脹的基礎

中國的總需求未大幅擴張,不存在需求過熱導致通脹高企的條件,中國恐難再現需求過熱型通脹。

原油價格上漲難以給中國帶來輸入型通脹。2005—2008年原油價格上漲的背景是「中國高速發展+弱美元」;2008—2011年原油價格上漲的背景是「中國‘四萬億’帶來的需求擴張+弱美元」。本輪原油價格上漲與前兩輪不可同日而語,中國的需求沒有大規模擴張,美元也沒有長期貶值預期,新能源和頁巖油對傳統石油的供給替代為原油價格上漲設定了天花板,油價上行大機率有頂。

CPI缺乏上行動力。居民收入增速仍在恢復過程中,抑制了消費潛力的釋放,核心CPI上行動力不足。生豬生產不斷恢復,豬肉價格持續回落,加之高基數影響,未來CPI大機率繼續低位執行。PPI對CPI傳導效應弱,從歷史上看,自2015年以來,中國的CPI和PPI走勢割裂甚至相反,PPI增速上漲難以對CPI形成傳導。

三、下半年央行貨幣政策大機率保持穩定,總量型政策工具動用的可能性小,建議堅決踐行債市「推土機策略」

當前中國經濟復甦依然不平衡,經濟增長動力呈現出邊際減弱趨勢,擴大內需、構建以內迴圈為主體的雙迴圈新發展格局需要宏觀政策繼續發力,貨幣政策不會急於轉彎。

大宗商品「超級週期」炒作沒有經濟基本面支援,中國不存在全面高通脹的基礎。預計下半年PPI從高位逐步回落;CPI低位執行,全年CPI同比增速超過3%的政策目標的可能性幾乎沒有。

降低實體經濟融資成本是政府工作報告的要求。當前LPR已經連續14個月保持不變,表明在銀行政策利率不變的情況下,壓降實體經濟融資成本的空間已經比較艱難了。如果央行貨幣政策利率上升,很可能帶動實體經濟融資成本上行。

我們預計,在實體經濟修復期和央行貨幣政策觀察期內,央行貨幣政策利率大機率保持穩定,加息、升準等總量型貨幣政策工具動用的可能性小。預計央行將主要透過結構性貨幣政策支援高新技術產業創新、民營小微企業融資等;對於區域性的資產價格泡沫,預計也將主要透過宏觀審慎監管框架和結構性貨幣政策應對。

我們今年2月初即提出了「推土機策略」,認為債券市場存在趨勢性牛市,兩大核心判斷在於:第一,今年央行政策利率大機率保持不變;第二,今年流動性「合理充裕」的基調大機率保持不變。

回顧上半年債市,我們的觀點已經得到驗證,十年國債收益率從2月份高點已經下行了近20BP。

展望下半年,從當前長端利率債收益率和央行貨幣政策利率、貨幣市場基準利率的利差來看,債券市場收益率依然存在下行空間,未來資金面、通脹炒作、海外市場波動、利率債供給等因素雖然還是有可能導致債市收益率出現震盪,但這只是帶來牛市顛簸的「小土包」,難改趨勢性牛市大勢,債市「推土機策略」雙引擎依然強勁。

(本文僅代表個人觀點,不代表所在機構觀點,亦不構成投資建議。)