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中金宏觀月月談:8月視點

2022-08-08財經

中國:通脹或漸成焦點

部份因為房地產斷貸風波,市場對經濟復蘇節奏仍有擔憂。財政政策已經前置發力,而且貨幣增長速度創6年新高,「保交樓」政策亦陸續出台,我們預計經濟復蘇態勢將會持續。如果房地產情緒得到明顯改善,經濟復蘇節奏將提速。除了經濟復蘇以及房地產走勢之外,近期一個比較重要的變化是CPI通脹。基於高頻數據的預測,我們預計7月CPI通脹可能為3.2%左右,較6月明顯上行。未來較長一段時間,CPI通脹可能彰顯韌性。

接下來,適當展開幾點:

一是,8月7日公布的7月出口數據再次超過市場預期,以美元計價的出口同比18%,進口同比2.3%,我們認為出口韌性十足,部份是中國出口競爭力上升的體現。針對這個問題,我們在7月底的專題報告【】中詳細做了分析,特別對比了中國歐洲制造業的競爭力變化。我們的研究發現,對俄羅斯能源供應依賴較高的歐洲國家(如德國)受能源價格上升影響較大,德國工業產出至今未恢復至疫情前水平,德國也成為歐元區經濟復蘇的拖累。分行業看,德國的能源密集型行業,如化工、造紙的工業生產在俄烏事件後表現疲軟,另外汽車制造業因受到芯片短缺影響持續低迷,進一步放緩整體工業復蘇的步伐。7月份中國對歐盟出口拉動整體出口增速3.6ppt,高於6月的2.6ppt。這可能體現了能源供給困局下,歐盟對於中國部份新能源產品需求的上升,以及中國其他產品供給對於歐盟供給產生替代。7月汽車以及部份中間品出口仍是結構性亮點,也可能是對中國相對歐洲供給能力優勢的體現。

二是疫情散發擾動線下活動,但不改消費修復大趨勢。實際上,過去一段時間的數據表明,疫情得到有效管控期間,社消實際增速很多情況下好於預期。7月上旬國內部份地區的散發疫情,對消費活動形成階段性壓制,市內人員流動、電影票房收入等均出現小幅回落。而酒店入住率、全國遷徙規模等趨於改善,反映出線下旅遊出行等活動的持續回暖。與此同時,汽車消費刺激政策的效果在7月繼續體現,前3周乘用車零售量同比增長達19%。考慮到去年同期戴爾塔疫情和自然災害導致的低基數,我們預計7月社會消費品零售總額同比增長6%左右,較6月的4.3%繼續回升。基於2020年底到今年上半年的數據,我們也發現一個現象,就是在疫情得到管控之後,社消實際增速一般都會好於預期。這實際上印證了我們在今年6月1日釋出的下半年展望報告【】中疫情不確定性的影響。不確定性會放大負面情緒,但一旦不確定性下降,經濟活動改善可能好於預期。

需求端的房地產投資7月份同比可能仍然為負,但需求端因城施策放松政策亦在加碼,7月全國首套和二套房貸利率降至4.35%和5.07%,已低於2015年水平,按揭平均放款周期亦降至2019年有記錄以來最低,或有助於穩定購房者信心,提振開發投資。而7月基建投資可能仍在10%以上。在實物工作量方面,與道路施工密切相關的瀝青在6月第4周物量消耗指數就基本持平去年同期,並在7月繼續反彈,實物工作量有可能明顯恢復。

M2同比增速有望繼續上升,貸款多增但增速減弱。7月百強地產銷售同比增速為-40%,較6月跌幅有所擴大,居民中長期貸款需求可能走弱,與此同時,月末票據利率明顯走弱,說明內生信貸需求仍然不足。貸款在連續兩個月同比多增之後,其同比多增的振幅可能有所減弱。我們預計7月社融同比增速有望溫和上升至11.0%,M2同比增速在低基數的支撐下進一步走高,有望達到11.7%。

7月豬油從共振到分化,CPI同比或破3%,PPI同比可能繼續放緩。7月全月22省市豬肉價格同比從-11%反彈到了18%,對CPI同比或較上月多貢獻0.6個百分點。受高溫多雨天氣影響,蔬菜生產儲運成本增加,7月壽光蔬菜價格同比從-3%反彈到35%,或對CPI同比多貢獻0.2個百分點。歐盟對俄第六輪制裁後,從「斷供恐慌」步入「有序減量」,金融條件收緊、衰退預期升溫、烏克蘭糧食通道望開啟,國際糧價從6月高點回落20-30%,帶動國內糧食期貨下跌5-10%,同時國際油價、銅價亦從6月高點一度下跌了20-30%,交通和居住用燃油價格或對CPI同比拖累0.2個百分點。基建提速,但地產投資受保交樓風波擾動,國內黑色金屬和建材價格回落。總體看,7月CPI同比或從2.5%上升至3.2%,PPI同比或從6.1%放緩至4.6%。

展望未來,我們在【】報告中從三個時間段詳細分析了未來一段時間CPI通脹的演變。近期通脹的黏性取決於經濟形勢和政策走勢,前者可以觀察產出缺口,而後者可以看貨幣增速(尤其是財擴張投放的貨幣)。在供需缺口由負轉正的過程中,以及貨幣擴張的滯後作用下,我們預計中國CPI將彰顯韌性。在全球供給約束難以完全消失,而需求端政策繼續發力的情況下,政策可能會增加對通脹的容忍度。

海外:就業強勁,聯準還需更鷹

美國二季度GDP連續兩個季度環比負增長,從某種程度上講,美國經濟已經陷入了技術性衰退。然而,周五剛公布的7月非農數據顯示勞動力市場依舊強勁,這似乎與美國經濟衰退的說法相悖。我們如何理解美國經濟數據弱、就業數據強?面對這些看似「背離」的數據,美聯準會怎麽做?

我們首先看非農數據:7月新增非農就業52.8萬人,大超預期的25萬,失業率也降至疫情前3.5%的歷史低位。分行業看,服務業就業增長勢頭仍非常強勁,休閑酒店業(+9.6萬)、商業服務業(+8.9萬)、以及教育醫療業(+12.2萬)表現都很強,這些行業距離疫情前的就業水平仍有缺口,這預示著未來還有改善空間。此外,盡管近期房地產銷售投資下滑,制造業PMI顯著回落,但建築業(+3.2萬)和制造業(+3.0萬)就業仍在增加。7月批發業(+1.1萬)、零售業(+2.2萬)與交運倉儲業(+2.1萬)就業也有不錯的表現,這似乎與二季度美國居民商品消費放緩,企業補庫存意願下降也有所「背離」。

如何理解經濟數據差、就業數據強?我們認為可能有三種解釋:

其一,就業數據具有滯後性,還未充分反映需求的下行。歷史表明就業指標往往相對滯後,在經濟下行初期,企業一般會減少招聘,或者減少員工的工作時間,而非直接裁員,因此需求下行的影響不會那麽快地反映在就業上。

其二,經濟復蘇在結構上不均衡,服務業就業仍有改善空間。本輪疫情後的復蘇,服務業因為受到疫情影響一直未能恢復,因此到目前為止還未完全恢復到疫情前水平,這意味著其就業還有改善空間。相比之下,復蘇較早的房地產和耐用品消費部門,由於受到美聯準加息影響,其表現已開始走弱。也就是說,不同部門在復蘇步調上的不一致,可能使得勞動力市場的總體表現仍然比較強。

其三,勞動力短缺增加企業「預防性」僱用意願,企業寧可多招人,也不要輕易裁人。疫情後美國勞動力供給顯著下降,勞動力短缺現象嚴重。截止7月,美國勞動參與率為62.1%,仍顯著低於疫情前水平,表明勞動力供給遠沒有恢復。在勞動力短缺的情況下,為防止招不到人,企業傾向於多招人、少裁人,從而體現為勞動力市場非常強勁。

接下來的問題是,面對強勁的就業和GDP負增長,美聯準應該怎麽辦?我們認為美聯準貨幣政策將保持從緊態勢,為徹底抑制通脹,還需持續加息。這是因為如果現在放棄加息,那麽強勁的勞動力市場會支撐居民收入和經濟總需求,從而使得通脹更加難以快速回落。上世紀70年代的歷史表明,如果美聯準在加息上「走走停停」,看到某些部門需求走弱就放松,那麽強勁的就業可能會使通脹迅速反彈,從而讓前期緊縮的努力功虧一簣。

這次還需要考慮的一個重要因素是勞動力供給收縮的影響。疫情以來,許多美國勞動者結束了勞動力市場,從而導致勞動參與率下降,勞動力短缺。勞動力短缺雖然也是供給沖擊,但與一般的供給沖擊是不一樣的。比如原油供給收縮導致油價上漲,會抑制居民消費,但勞動力短缺不但不會抑制需求,反而能夠推高薪資,支撐勞動者收入與需求擴張。因此,勞動力短缺情形下,總需求回落的速度或更慢,通脹也會變得更有韌性。

因此,對於美聯準來說,目前的貨幣緊縮可能還不夠。美聯準要想徹底抑制通脹,或需要持續緊縮直至總需求全面放緩。歷史表明需求全面放緩意味著失業率上升,考慮到這次美國疫情後勞動力市場摩擦加劇,自然失業率(又稱非加速通貨膨脹失業率,NAIRU)上升,失業率需要上升更多才能對通脹產生抑制作用。根據最近Blanchard & Summers(2022)的一項研究,疫情後美國自然失業率可能已經上升至4.9%左右,如果簡單參照理論,失業率需要上升4.9%以上才能讓通脹「減速」,這樣來看,未來美國經濟放緩可能還有很長的一段路。

地產:保交樓促虛實收斂

為了對疫後經濟修復進行跟蹤,我們根據高頻編制了中金經濟活動指數(CEAI)和地產景氣指數來衡量實體和樓市的復蘇情況,這一輪疫後修復的特點是「虛冷實暖」。

實體方面,產需收斂。雖然7月以來安徽、廣西、甘肅、海南等局部省份仍有疫情反復,但目前受疫情影響省份GDP占比已經從4月的40%回落至25%,防疫嚴格指數也較前期明顯回落,CEAI指數顯示,經濟活動已經恢復到正常水平的接近94%。生產率先恢復,目前已接近疫情前,需求後來追趕,產需收斂,其中出口率先超越疫情前,市內通勤和線下活動顯示消費修復亦提速,建築投資雖有基建提振、但地產拖累,改善略顯平緩。

地產方面,停貸風波對樓市修復形成擾動。地產景氣度在本輪疫後修復不及2020年,供給修復慢於需求,數量修復慢於價格。30城銷售面積同比在6月初因集中備案等反彈至-7.2%,7月在保交樓風波下,購房信心略受影響,銷售面積同比再度回落至-34%。同時,高線與低線銷售差距拉大,7月一線銷量同比跌5.7%,而三線跌42%。國央企計畫受青睞,部份需求流入二手房,7月前兩周涉停貸風波的10城新房成交面積較6月環比降41%,一部份購房者重新觀望,或選擇確定性強的計畫(同期國央企新開盤計畫平均轉化率已升至29%,較6月末上升),或選擇購買二手房,涉停貸風波的10城二手房成交環比上升5%。

供給方面,二輪集中土拍推動7月土地成交量價齊漲,但城市間和板塊間分化較大,7月最後一周總體流拍率(14%)與歷史相比仍不算低,土地溢價率仍在歷史低位4%,新開發房源數同比跌幅擴大至-52%,反映企業投資信心仍不足。

政策方面,政治局會議將「保交樓」提升到「安全底線」的高度,並強調「壓實地方政府責任」以保交樓、保民生、保穩定,並「用足用好政策工具箱」 以穩樓市。7月各地樓市寬松性調控政策在前兩個月已經出台283條的基礎上,再出台66條,重點城市首套和二套房貸利率降至4.35%和5.07%,已低於2015年水平,按揭平均放款周期下降至25天,也是有記錄以來最低。

「保交樓」政策執行力度加大。銀保監會一周內三次公開表態,加強與住建、央行協同,支持地方三保工作。從地方看,「一樓一策」全力推進復工。鄭州討論透過「棚改統貸統還」(借新債)、 「破產重組」(減舊債)、資產大於負債的「計畫並購」、及「保障性租賃住房」(先租後售或REITs方式實作資金回籠)等模式助力盤活問題樓盤。其他還有成立紓困基金、政府回購地塊、實控人提供資產、第三方開發代建等方式。往前看,我們認為保交樓方案將在防範道德風險、做好資產管理、暢通結束渠道三方面做好權衡,極調動政府、房企、國企、金融機構各方力量,從而改善房企融資約束,購房者重拾信心。基準情形下,若市場情緒修復,我們維持今年房地產投資同比預測在0.5%左右;風險情形下,若購房者情緒影響持續一段時間,今年房地產投資增速或回落至-3%至-5%。

就業:關註年輕人就業問題

本輪疫情對就業產生一定負面影響,但整體壓力小於2020年。而本輪大城市和青年人結構性就業壓力特征或更為明顯,主要群體是青年農民工和高校畢業生。在缺乏有效政策幹預的情況下,已開發國家的經驗表明,青年人失業率往往具有一定黏性,而單純依靠拉動基建對青年人就業的促進作用有限並可能會加劇勞動力市場結構錯配問題,更多需要依靠針對性結構政策來緩解青年就業壓力。

2020年初城鎮調查失業率或未完全考慮農村外出務工人員下降的影響,而經過調整後的城鎮調查失業率顯示,雖然疫情對就業影響較大,但本輪失業狀況整體上好於2020年初疫情。疫情導致勞動參與率降低,部份人群結束勞動力市場,而這部份人並未被統計為失業人口中,某種程度上低估了失業率。但我們認為對於中國來說,2020年失業率或未完全考慮農村外出務工人員下降的影響。調整後的城鎮調查失業率顯示本輪失業狀況整體上好於2020年初疫情。

雖然整體就業壓力小於2020年初疫情,本輪大城市和青年人結構性就業壓力特征或更為明顯,主要群體是青年農民工和高校畢業生。無論是31個大城市調查失業率還是16-24歲調查失業率都在疫情影響下上升並創出新高。青年人結構性就業壓力上升的一個重要原因是他們的就業集中在受疫情直接影響更大的行業,2020年疫情後非教育因素結束勞動力市場的比例也有所上升。高校畢業生的供給上升也加大了壓力,而相比本科生,專科生的就業面臨更大壓力。

青年人結構性就業壓力短期內或對青年人相關消費造成一定負面影響,需要結構性政策財政政策積極應對。青年人的儲蓄率較成年人更低,青年人消費結構排名前三的大類分別是教育文娛、食品煙酒、交通通訊。在缺乏有效政策幹預的情況下,已開發國家青年人失業具有一定黏性,青年階段的失業會對之後的職業生涯產生中長期影響,主要分為降低長期收入和影響後期就業兩個維度。因此,中國在目前青年人結構性就業壓力突出的情況下,更要加大政策應對力度,尤其是采取積極的結構性財政政策,針對性扶持青年人就業。

更有針對性的政策應對青年就業壓力。有序推動餐飲業等服務業在常態化疫情防控背景下復商復市。雖然傳統基建的就業拉動作用較高,但是橫向和縱向維度上都有所弱化,單純依靠拉動傳統基建對青年人就業的促進作用有限並會加劇勞動力市場結構錯配問題,更多需要依靠針對性結構政策來緩解青年就業壓力。例如,針對性扶持受到疫情影響較大和青年人就業集中的行業;增加衛生、社會工作等公益性崗位;對結束勞動力市場的青年人擴大升學規模和提供職業技能培訓補貼。對比2022年和2020年的就業政策,我們也發現2022年的政策對於青年人就業更具針對性,而這些政策更多指向財政政策發力。

消費:復蘇在路上

2020年新冠疫情以來,消費受疫情外生擾動較大。同時,以往那些影響消費的「內生性」因素,比如就業、收入、就業和收入的預期、消費傾向等,如今也受疫情的外生擾動。我們認為在「學習效應」下,防疫政策動態最佳化、居民對防疫新形勢逐漸適應,有助於穩定疫情形勢、降低不確定性,並減少防疫帶來的生產生活摩擦成本。這不僅能緩解疫情對消費的直接壓制,還會有利於消費增長的內生動能修復。

► 防疫舉措的「學習效應」:動態最佳化調整與常態化核酸檢測。6月以來,防疫最佳化調整政策密集出台。例如【新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)】調整風險人員的隔離管理期限和方式、統一風險區劃分標準,工信部取消通訊行程卡的「星號」標記,航班「熔斷」機制調整等。同時,常態化核酸檢測等舉措,可以起到「防微杜漸」的作用,降低疫情大規模反彈的風險。從近2個月全國高頻數據跟蹤情況來看,雖然連續出現疫情散發,但全國總體的消費活動還是趨於回升的,比如酒店入住率、全國跨區域人員流動等均持續改善。

► 居民活動的「學習效應」:調整行為習慣,適應防疫新形勢。例如2020-2021年每一輪新毒株帶來疫情反彈、防疫政策收緊時,居民的市內活動都會下降,但同一毒株之後再次反彈時,防疫政策對居民活動的負面影響就變小了。消費數據也呈現類似特征,每一種毒株帶來的疫情反彈,第二波的消費影響強度都顯著小於第一波疫情。

我們把Wind一致預期和統計局公布的消費增速做對比,可以發現疫情沖擊的月份消費弱於市場預期,而疫情改善月份消費會好於市場預期。這種預期差反映了防疫政策和居民行為的變化。在疫情後,防疫政策最佳化、居民行為調整會緩解疫情壓制,從而推動消費更快回補。今年5月和6月,社零總額增速比Wind一致預期分別高0.9和3.6個百分點,也印證了這一特征。

4月以來,中央和地方積極出台直接促消費的政策舉措。總體來看,汽車、家電等大宗消費品是促消費的重要抓手,文旅、住宿、餐飲等線下服務業是促消費重點支持的領域,消費券、補貼等轉移支付是促消費的財力保障。

全國有20多個省份出台了專門的促消費政策,汽車是重要的政策抓手之一。6-7月乘用車零售量分別增長22.6%和17%。我們預計,車購稅減半、放寬限購、購車補貼等舉措,可以提振下半年汽車消費增速10個百分點以上。地方政府對家電的補貼規模約為消費額的8-10%左右,主要向綠色家電傾斜。各地還透過發放消費券、減免門票等方式,來鼓勵居民旅遊出行,提振文旅、餐飲等消費。

本輪促消費中,消費券成為地方政府的重要政策工具。根據我們的不完全統計,全國已有20多個省份宣布了發放消費券的政策,總規模超過78億元。消費券既發揮了財政轉移支付職能,又撬動了社會資金參與,各地消費券核銷率大多在50-100%之間,可以拉動3倍以上的消費規模,對於局部地方的短期消費拉動較為明顯。

展望年內,消費復蘇已在路上。居民消費下降的主要原因大致包括3類:就業和實際收入預期的下降,受到疫情和防疫的約束,暫時不需要消費。而疫情形勢平穩改善、穩增長政策積極發力,可以提振就業和收入,並減輕疫情/防疫的約束。對於暫時沒有消費需求的群體,可以透過促消費政策(購車優惠、消費券等)來撬動需求。此外,疫情期間居民儲蓄率上升,未來伴隨疫情不確定性下降,這些「超額儲蓄」可以部份釋放。

如果疫情形勢總體平穩,下半年社零總額有望實作7%左右的增長。我們將社零總額拆分為非汽車商品、汽車、餐飲3大項,來考察以2019年為基期的復合增速,作為預測的基準。疫情後,非汽車商品消費有兩個季度實作5.3%左右的復合增速,有4個月實作5.5%以上的復合增速。我們預計,下半年非汽車消費復合增速或將逐季改善至5.3%左右,對應的同比增速超過6%;汽車消費受政策刺激和基數支撐,可能實作15%以上增速;餐飲消費仍受疫情壓制,或將溫和正增長。綜合來看,下半年社零總額同比增速或在7%左右,全年社零總額增速3.4%。

從結構來看,疫情沖擊具有不對稱性,對中低收入群體更多是影響就業和收入,而對高收入群體更多是影響消費場景和外出活動。伴隨疫情減弱和防疫調整,高端消費更容易率先修復,而隨著就業、收入等經濟內生變量回暖,中低端消費將會跟進改善。從消費品類來看,線下服務在疫情後修復彈性較大,但改善情況具有較大的不確定性;商品消費中,通訊器材、家用電器、化妝品、珠寶等可選消費品在疫情後的消費修復期增速改善更快。

基建:實質性改善進行時

今年上半年基建投資增速9.3%,顯示財政政策逆周期發力,但另一方面基建實物工作量較差,反映基建施工受到疫情、天氣、以及計畫落地較為困難等因素。展望下半年,我們認為基建有望保持兩位數增長(部份是由於去年能耗雙控下同期的低基數),同時基建實物工作量已經在7月開始逐步顯現。

(1)資金:市場較為擔心下半年財政資金的永續性,尤其是今年一般預算與政府性基金都存在不及收入目標的可能性。但我們認為對此不必過於擔憂,非稅收入征繳力度加大、適度動用政府債券存量限額,以及準財政工具發力,有助於保證基建的資金端。

從分項來看,財政資金方面,今年2季度新增專項債集中發行,有望在3季度加快支出,支持基建增速;另一方面,7月政治局會議提出要用足用好地方專項債限額,截至去年底,各省合計專項債限額高於余額近1.3萬億,從省際分布看,北京、上海規模合計超3500億元,財力較好的省份其剩余額度相對較高,這有助於使得其專項債發行後更多用於投資而非隱債化解。但另一方面,京滬此類地區城市建設基本飽和,基建體量相對較小,存在不能充分使用的可能。因此,後續也要看是否有省際間的專項債調配。

準財政資金,城投債凈融資近期走弱,但這並不妨礙長期限低成本的其他融資渠道,在此我們認為政策行的普通貸款和計畫資本金貸款有望發揮重要作用,6月份國開行等銀行在新增中長期信貸中的占比持續提高。

(2)計畫:從各級地方發改委動作來看,5月以來各省就透過審批計畫多部門平行推進、容缺後補等方式加快推進計畫審批,進而推動投資落地。

根據我們跟蹤的采招網數據,7月以來進入到施工階段的政府擬在建計畫已釋放明顯的回升訊號;土木工程業PMI的新訂單指數也同比提升1.6ppt;而今年2季度以來三大建築央企的基建類訂單持續高增,其中6月訂單增速達41%,顯示後續基建發力的計畫儲備更加充足。

(3)施工:我們主要是跟蹤瀝青、基建大省水泥和螺紋等建材消費,6月第4周瀝青物量消費已基本持平去年同期並在7月繼續回升,水泥需求同比跌幅收斂,而螺紋雖開工回落但仍在庫存去化(消費量回升),或顯示基建施工進一步恢復。不過7月遠超同期的高溫天氣可能成為約束基建反彈振幅的重要因素,8月中旬有望迎來實物工作量加速。

綜合以上,我們預計7月基建增速或較6月繼續小幅上行,而整個三季度,由於去年同期低基數,同比增速或達15-20%。

貨幣:寬松將持續

供給驅動是今年流動性的總特征。從目前的數據來看,M2增速創2016年以來新高,6月月M2的同比增速是11.4%,7月大機率會進一步上行,有可能在11.7%左右,。企業貸款利率創歷史新低,DR007也持續低於政策利率水平,也就是說資金的量很充足,但是價格非常低,量增價跌是一個非常明顯的供給擴張。

在流動性擴張的背景下,一個隱含的結果就是社融數據的波動性增大。今年以來,社融數據的情況一直是波動非常大,一個月很低,另一個月又很高,過去兩個月的數據很高,但市場並不放心社融的永續性,一個原因是地方債已經基本發行完畢,下半年政府債融資對社融的支撐可能會逐步下降,另一個原因是房地產周期下行的態勢仍沒有得到遏制,相關貸款需求仍然呈現疲弱的狀態。從供給端來看,也就是政策態度,希望盡力實作社融與信貸的同比多增,但是內生的需求目前相對較差,兩種力量的影響下,最後社融究竟能做到什麽程度,就變成了一個執行力度的問題,非常難以預測,單月的數據也很難持續,社融數據的波動性明顯上升。

7月中旬以來票據利率再次下行,票據沖量再次回歸視野。近期票據利率明顯下行,8月初利率進一步下行,500萬以上金額的6個月國股銀票貼現利率在1.2%左右,進一步讓人擔心信貸需求可能不足,銀行只能借助票據貼現沖量,從而實作貸款投放的目標。

在政策目標沒有實作之前,流動性不會出現明顯變化,但也不是說貨幣政策態勢一成不變。流動性的供應是由政策決定的,在經濟增長沒有明確的企穩訊號之前,貨幣政策會保持寬松,利率可能繼續維持一個較低的水平。目前內生需求較弱,風險偏好非常差,那就要依靠準財政政策的發力,政策性金融投放,透過加大對基建計畫的支持實作信貸高增長。同時,壓實保交樓的責任,保證房地產市場的平穩執行。但這樣的貨幣政策寬松也並非常態,在實體經濟的風險偏好回暖之後,流動性會進一步轉化為增長和通脹的上行壓力。

財政「復辟」改變資產定價

疫情之後已開發國家紛紛采取了非常規的大財政政策,我們也看到了中國財政思維在從平衡財政向功能財政轉變,那麽財政復辟對經濟和市場的影響如何。我們做了一些梳理。

首先,過去100年,宏觀政策理論演變經歷了四個階段。1)1930年代之前古典經濟學認為供給可以自動創造需求,所以市場能夠連續自我出清,無論是財政政策還是貨幣政策對實體經濟的作用都很有限。2)1930年-1980年代的肯恩斯主義認為政府應該加強宏觀需求管理,采取積極的財政政策增加投資、刺激經濟,彌補有效需求不足。3)1980-2008年的新古典宏觀經濟學和新肯恩斯主義都不重視財政政策,而重視貨幣政策。前者認為政府應該少幹預市場,市場能夠自我出清,強調市場配置資源的有效性,後者認為市場短期無法自我出清,政府幹預可以對經濟產生實質的作用,幫助經濟平穩發展。這一階段自由化加速發展,政府幹預減少,財政政策的作用減小,貨幣政策的作用增加。4)2008年後的新財政理念認為財政政策的空間沒有固定的上限,應該放棄財政政策的固定規則約束。「新財政理念」在新冠疫情爆發後進一步被重視,認為財政政策可以在經濟開發中起到更大的作用,財政政策與貨幣政策的協同加強。

其次,從2000到2021年,擁有財政例外條款的國家數量翻了一倍,賦予了這些國家財政政策更大的靈活性,政府債務明顯上升,這也意味著未來某種模式的「金融抑制」可能重現。2020年,面對新冠疫情的沖擊,近八成國家透過啟用例外條款、暫時終止財政規則、修改財政目標、修改財政框架,給予財政政策更大的靈活度,擴大財政支出來應對疫情沖擊。財政政策靈活性增強的結果是政府債務與GDP之比上升。從長期視角來看,由於人口老齡化帶來的醫療與養老支出增加,大部份國家的財政支出與GDP之比將繼續增加。增加的財政支出將更多地依賴增加政府債務余額,而非增加稅收。因此,政府債務易上難下。為了降低債務負擔,一個選擇是加強金融監管,要求金融機構持有更多的安全資產,即「金融抑制」。

再者,對於經濟,與貨幣政策相比,財政政策對經濟的影響有比較大的差別。財政擴張投放外生貨幣,容易推升通脹,而貨幣擴張投放內生貨幣,容易推升資產價格。財政擴張增加公共部門的負債,使得私人部門的資產負債表情況得到改善。貨幣擴張增加私人部門的負債,使得私人部門的資產負債表情況惡化。財政擴張性使得利率上升,貨幣擴張使得利率下降。在不平等方面,擴張性財政政策縮小不平等,擴張性貨幣政策擴大不平等。

最後,對於資產,貨幣擴張比較容易導致資產價格大起大落,財政擴張的影響似乎較為穩健。貨幣擴張對金融行業相對更有利,而財政擴張對實體更有利,如果政府債務上升帶來「金融抑制」,這個特征可能更為明顯。從現金流貼現模型來看,財政擴張在推升盈利的同時也會推高利率,但現實中由於前者上升振幅可能大於後者,股市將改善。貨幣擴張首先降低利率,推升股市,如果企業盈利也隨後得到改善,也將支撐股市。從資產配置的角度來看,貨幣擴張將增加流動性資產,從而驅動投資者配置更多風險資產,推升股市。在市場情緒改善的時候,投資者也更樂意加杠桿,增加風險資產配置,進一步推升資產價格。財政擴張如果沒有貨幣擴張相配合,不一定增加流動性資產,只是替代其他資產,對風險資產價格影響不清晰。2020年以來,美國貨幣高速增長是財政和貨幣組合的結果。如果貨幣增長全部來自財政擴張,其資產價格未必會上升那麽快;如果貨幣增長全部來自私人信貸,資產價格的漲幅可能更大,泡沫風險更大。已開發國家為了維持債務的永續性,金融抑制或將重新開機,而歷史經驗表明,金融抑制時期,金融行業的表現弱於市場總體。

總體看,財政政策可能再也難以回到之前的「條條框框」。實際上,伴隨逆全球化、地緣摩擦、綠色轉型的是去金融化,而財政重要性提升正是去金融化的一個體現。

文章來源

本文摘自:2022年8月2日已經釋出的【通脹或漸成焦點】

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2022年8月7日已經釋出的【為何美國經濟數據弱,就業數據強?】

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2022年8月2日已經釋出的【樓市偏弱,實體向好 ——復工復產跟蹤系列(九)】

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2022年6月28日已經釋出的【詳解結構性就業壓力】

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2022年7月7日已經釋出的【消費復蘇之路】

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2022年7月11日已經釋出的【兩個層面看復蘇】

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2022年7月12日已經釋出的【貨幣財政協同,穩增長落到實處 | 6月金融數據點評 】

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2022年6月25日已經釋出的【財政「復辟」改變資產定價——去金融化系列研究之二】

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